AppLovin: 1,6 Mrd. User – einer bist Du

"Wenn man bei den Umsätzen alles richtig macht, folgt der Gewinn von selbst."

– Steve Jobs, Mitgründer von Apple (1955–2011; in einem Interview 1997)

AdTech.

Oder, Advertising Technology.

Die Infrastruktur hinter fast allem, was du kostenlos auf deinem Handy bekommst.

Das ganze letzte Jahrhundert lang war Werbung ein Geschäft mit Werbeflächen. Eine Seite in der Zeitung, dreissig Sekunden vor dem Wetter, eine Plakatwand an der Strasse zum Flughafen. Du bezahltest für den Platz, und ob er wirkte, war Glaubenssache. Die Hälfte des Budgets war verschwendet, und niemand konnte dir sagen, welche es war.

Das Internet verbrachte fünfzehn Jahre damit, dasselbe Modell auf einen Bildschirm zu verschieben. Besser, weil man zählen konnte, wer die Werbung sah. Trotzdem Glaubenssache.

Um 2010 hörte das Ganze auf, eine Verhandlung zu sein, und wurde ein Markt. Wenn eine App lädt, wird der Platz, an den die Werbung kommt, in Echtzeit versteigert. Werbetreibende bieten, der höchste gewinnt, die Werbung erscheint. Eine Zehntelsekunde, Milliarden Male am Tag.

Der Gewinner war, wer am meisten über die Person auf der anderen Seite des Bildschirms wusste.

Und genau das brach 2021.

Als Apple seinen Nutzern erlaubte, Tracking abzulehnen, verschwanden die Kennungen, auf denen die ganze Branche aufgebaut war, still und leise. Targeting nach «wer du bist» funktionierte nicht mehr. Was an seine Stelle trat, war Vorhersage: modellieren, was jemand, der sich so verhält wie du, als Nächstes wahrscheinlich tun wird.

Das ist ein Machine-Learning-Problem.

Der moderne Werbetreibende wählt also keine Zielgruppe mehr. Er übergibt drei Dinge — ein Budget, eine Region, eine gewünschte Rendite pro Dollar — und tritt zurück. Er kauft keinen Platz mehr. Er kauft Ergebnisse.

Das ruft nach einem KI-getriebenen Werbetechnologie-Unternehmen, gebaut fürs Mobile.

Bühne frei für AppLovin.

Chart 1: Das Schwungrad — Distribution füttert die Daten, die Daten füttern das Modell, das Modell füttert die Resultate

AppLovins Schwungrad, und warum du längst mittendrin bist

Schon einmal ein Handyspiel gespielt und zwischen zwei Levels ein weiteres angeboten bekommen?

Ein kurzes Video geschaut für ein Extraleben?

Nicht?

Aber das hier hat dich mit Sicherheit erwischt: etwas gekauft, erst nachdem dir genau dasselbe Produkt eine Woche lang von App zu App gefolgt ist, wie ein junger Hund, der partout nicht heimgehen will?

Et voilà.

Dieser hartnäckige kleine Schatten ist der Teil, den ich am meisten bewundere. Kein Zufall, kein Nachstellen. Nur ein Modell, das aus Millionen von Menschen, die sich verhielten wie du, herausgerechnet hat, dass du drei Tage und eine Preissenkung vom Kauf entfernt warst.

Lass das einen Moment wirken.

Es kannte dich nicht.

Es war dir nie begegnet.

Und trotzdem erriet es den genauen Moment, in dem dein Widerstand brechen würde — weil zehntausend Menschen wie du an genau diesem Punkt bereits gebrochen waren. Das ist die unheimliche Magie dieses Geschäfts: Es überzeugt dich nicht. Es sagt dich voraus.

Ein bisschen unheimlich, das muss ich zugeben…

Du warst also mit ziemlicher Sicherheit schon durch diese Auktion — und in Berührung mit AppLovin, wahrscheinlich hunderte Male. Die Plattform erreicht rund 1,6 Milliarden täglich aktive Nutzer, und fast keiner von ihnen hat je den Namen gehört.

Vier Teile machen die Arbeit:

1. AXON ist der Motor, das Modell, das aus jenen drei Vorgaben entscheidet, wer die Werbung sieht.
2. MAX betreibt die Auktionen für Publisher, die ihren Platz verkaufen.
3. Adjust misst, was nach dem Klick passiert ist.
4. Wurl dehnt das Ganze aufs Fernsehen aus.

Stell sie im Kreis auf, und du hast Chart 1. MAX bringt das Angebot und das Signal, Adjust meldet das Ergebnis, AXON lernt aus beidem. Schärfere Vorhersagen, bessere Renditen, mehr Ausgaben, mehr Daten, wieder schärfere Vorhersagen.

Und das Erlösmodell hält alle ehrlich: AppLovin verdient einen Anteil an den Ausgaben, die es antreibt, wenn sie funktionieren. Ein Werbetreibender, der keine Rendite sieht, dreht den Hahn einfach zu.

Mitte 2025 verkaufte AppLovin sein eigenes Games-Portfolio. Übrig bleibt eine einzige Software-Plattform, betrieben von rund 900 Leuten, die knapp 6,8 Milliarden Dollar Umsatz produziert. Keine Fabriken, keine Lager, keine Flotte. Das schwerste Asset im Haus ist das Modell. Asset light, par excellence.

Was uns zu einem Satz aus dem Jahr 1997 zurückbringt.

Apple war rund neunzig Tage davon entfernt, das Geld auszugehen. Steve Jobs war gerade zurück ins Gebäude spaziert, aus dem man ihn hinausgeworfen hatte, und jemand fragte ihn nach seinem Plan. Er sprach nicht von Kosteneinsparungen.

«If you do the right things on the top line, the bottom line will follow.»

Er meinte etwas ganz Bestimmtes.

Mach die Strategie richtig, die Leute richtig, die Kultur richtig, und das richtige Produkt folgt. Tu das, und der Gewinn kommt dich suchen. Umgekehrt funktioniert es nicht. Wir haben diesen Fall ausführlich dargelegt, mit Apple und Amazon als Beweis.

Und er hat eine Form (Chart 2).

Fast jedes Unternehmen, das je funktioniert hat, durchläuft dieselben sechs Phasen. Es startet. Dann wächst es schnell und verbrennt dabei Geld — die rote Linie, unter null, die Jahre, um die die meisten Investoren einen Bogen machen.

Irgendwo in der dritten Phase kreuzen sich die Linien. Break-even — der folgenreichste Moment im Leben eines Unternehmens, wegen dem, was danach kommt.

Der Umsatz steigt weiter, aber die Kosten sind bereits gebaut und bezahlt. Also wird die Gewinnlinie nicht bloss positiv. Sie beschleunigt.

Und beachte, was der Chart nicht sagt. Die Gewinne haben nicht den Umsatz erzeugt. Der Umsatz kam zuerst, jahrelang, während die Gewinnlinie unter Wasser lag und alle erklärten, warum diese Firma nie Geld verdienen würde.

AppLovin ist diese Kurve mit einem Börsenticker daran.

Und einmal durch diese Kurve hindurch, geht es schnell.

Manchmal sehr schnell.

Chart 2: Die sechs Phasen des unternehmerischen Wachstumszyklus

AppLovins sechs Jahre Verluste, dann kippte der Schalter

AppLovin ist die Theorie, zum Leben erweckt.

Schau auf die blaue Linie (Nettomarge) in Chart 3 und finde den Abschnitt, wo sie unter null liegt. Das sind fast sechs Jahre. Minus 23,6% Nettomarge 2020, minus 18,4% Anfang 2022. Phase zwei, «Hyper Growth», rote Linie, unter Wasser — genau dort, wo die Kurve die Jahre zeigt, die niemand geniesst.

Denn AppLovin tat das Unglamouröse.

Es baute die Top Line und bezahlte dafür: Adjust, MoPub, Wurl — die Zukäufe, die es zu einer echten Werbeplattform machten. Der Umsatz war da, nur noch nicht gross genug, um eine Kostenbasis zu decken, die für eine viel grössere Firma gebaut war.

Dann, 2023, ging AXON 2 live. Und die Linien kreuzten sich.

Ab diesem Punkt wirkt die blaue Linie nicht mehr wie eine Bremse, sondern wie ein Gaspedal: minus 0,6%, dann achtzehn, dann zweiundvierzig, dann 65,8% in diesem Sommer.

Nettomarge, nicht Bruttomarge. Nota bene. Von Break-even zu Phase vier in drei Jahren.

Darunter wurde nichts hinzugefügt.

Dieselben neunhundert Leute, dieselbe Plattform. Neuer Umsatz lief durch Maschinerie, die schon bezahlt war, und fiel fast direkt nach unten durch. Das ist Operating Leverage — der Grund, warum Software, wenn sie funktioniert, das feinste Geschäftsmodell ist, das je erfunden wurde.

Und die Aktie?

Von rund 10 Dollar am Tief 2021 auf über 700 Dollar. Ein Seventy-Bagger, in vier Jahren.

Nicht weil sie dem Gewinn nachjagte, sondern weil sie die richtigen Dinge auf der Top Line tat — und die Bottom Line, und der Aktienkurs, kamen sie suchen.

Steve Jobs Devise, als Chart gezeichnet.

Ein Paradebeispiel.

Aber jede grosse Geschichte braucht einen Schurken. Und hier kommt unserer.

Die Bewertung. Aber nicht in dem Sinne, wie du jetzt vielleicht denkst.

Seit dem IPO lag das mittlere Kurs-Gewinn-Verhältnis bei 25,8. Heute sind es 16,8. Die Free-Cashflow-Rendite lag im Schnitt bei 2,5%; heute sind es 4,3%. Und die langfristige Wachstumsschätzung liegt bei 37,4% pro Jahr.

Moment mal!?

«Patrick», sagst du, «du erzählst mir, sie ist so günstig wie schon lange nicht mehr, und wächst mit fast 40%?»

Deep Value und Hyper Growth im selben Ticker. Ja. Genau das erzähle ich dir.

Also, wo liegt das Problem?

Beginnen wir mit dem, was nicht das Problem ist. Der Burggraben ist echt, und er hat gehalten. Meta und Google haben ein Jahrzehnt und unzählige Milliarden auf die Werbung in Mobile Games geworfen und AppLovins Griff darauf nie gebrochen. Auch die Zahlen sind nicht das Problem: Das Wachstum hat sich von 70% auf die mittleren fünfzig abgekühlt, eine Verlangsamung, die der Markt hasst, aber eine Zahl, für die die meisten Unternehmen dieser Welt töten würden.

Das Problem ist ein einziges Wort: Gaming.

Denn der ganze Trick wurde bisher in einer einzigen Arena gespielt — Werbung innerhalb von Mobile Games. Enorm, wahnsinnig profitabel und, in den Augen des Marktes, nahe an der Sättigung. Der Bull Case drehte sich nie wirklich um Gaming. Er drehte sich darum, dieselbe Vorhersagemaschine ins E-Commerce und ins Connected TV zu tragen und aus einem grossen Markt einen enormen zu machen.

Und genau das hat AppLovin noch nicht gezeigt.

Der E-Commerce-Vorstoss ist real, aber kaum aus dem Startblock, und der letzte Quartalscall trug wenig dazu bei, den Markt grösser zu beweisen. Bis dieser Beweis kommt, beruht jede Angst auf derselben unbeantworteten Frage.

Es gibt noch eine zweite, leisere Sorge.

Das Modell ist eine Blackbox, die niemand ausserhalb des Gebäudes prognostizieren kann, was auf die Frage zurückführt, die wir an Software im Allgemeinen gestellt haben: Was passiert, wenn KI Software billig zu bauen macht?

Ein wunderbares Zahlenwerk also. Aber du kennst unsere Regel — wunderbare Zahlen sind nicht automatisch ein wunderbares Investment.

Also, was sagt Mr. Market?

Zeit für den «Good Chart».

Tauchen wir ein.

Chart 3: Quartalsumsatz, Brutto- und Nettomarge — der Wendepunkt nach AXON 2

AppLovins «Good Chart»: Je grösser der Schaden, desto länger die Reparatur

Er ist brutal.

Von einem Hoch über 745 Dollar handelt die Aktie heute nahe 315 Dollar. Ein Drawdown von fast 60%, und die roten Balken (Maximum Drawdown) am unteren Rand von Chart 4 zeigen, dass es mehr als einmal passiert ist.

Was den jüngsten Absturz auslöste, ist fast komisch.

Und typisch für Hochwachstumsaktien.

Im August meldete AppLovin einen Umsatz plus 53% und eine EBITDA-Marge von 84% — und verfehlte den Mittelpunkt der eigenen Prognose um Haaresbreite. Der erste echte Miss, seit die Firma an der Börse ist. Die Modellverbesserungen, so das Management, seien in jenem Quartal schlicht schwächer ausgefallen als üblich.

Zig Milliarden an Marktwert flogen wegen eines Timing-Problems zum Fenster hinaus.

Das ergibt nur Sinn, wenn man sieht, was im Kurs steckte. Eine Aktie, die mit 60% compounded und jedes Quartal die Erwartungen schlägt, wird nicht auf den Gewinn dieses Jahres bewertet, sondern auf die Annahme, dass das Schlagen weitergeht. In dem Moment, in dem diese Annahme reisst — nicht bricht, reisst — fällt das Multiple auseinander, und ein fallendes Multiple kann steigende Gewinne über Jahre überdecken.

Jetzt der Chart, statt der Erfolgsrechnung.

Der Kurs ist unter seinen langfristigen gleitenden Durchschnitt gefallen, und dieser Durchschnitt (200 Tage) hat gedreht und beginnt, nach unten zu zeigen. Das ist eine Trendverschlechterung. Die Line of Least Resistance, die von 2023 bis 2025 unerbittlich nach oben zeigte, hat die Richtung gewechselt.

Das ist eine Menge Schaden zu reparieren.

Doch darin liegt eine Chance.

Wenn der Trend dreht, ist das Setup selten: 16,8-mal die Gewinne gegen eine Wachstumsschätzung von 37%, ein gedrücktes Multiple, das sich neu bewertet, während die Gewinne darunter weiter stark ansteigen. So werden die grössten Renditen gemacht, und darum beobachten wir Aktien wie diese, statt sie zu ignorieren.

Aber ein Drawdown von 60% wird nicht in einer guten Woche repariert. Jeder, der höher gekauft hat, wartet darauf, bei Break-even auszusteigen, und dieses Angebot muss zuerst abgebaut werden. Eine Basis muss sich bilden. Das braucht Zeit, und es braucht Beweise.

Die «Good Story» ist intakt. Unser Screening reiht AppLovin nach wie vor unter die qualitativ höchsten Unternehmen der ganzen Datenbank.

Aber Mr. Markets Urteil über genau solche Aktien ist eindeutig.

Je grösser der Schaden. Desto länger die Reparatur.

Chart 4: AppLovins Aktienkurs seit dem IPO mit langfristigem gleitendem Durchschnitt und Maximum Drawdown