Die Bewertung spielt keine Rolle – bis sie es doch tut
November 19, 2024
9 Minuten Lesezeit
Die Bewertung spielt keine Rolle — bis sie es doch tut
Die Bewertungsmultiples sind über das Post-Covid-Boom-Niveau hinausgeschossen. Multiple-Expansion — nicht Umsatz-, nicht Gewinnwachstum — treibt aktuell die Indizes. Walmart als Stellvertreter der heutigen Large-Caps zeigt, was historisch passiert, wenn das Geschäft brummt, aber die Bewertung zu weit gelaufen ist: ein verlorenes Jahrzehnt.
In 30 Sekunden — die Kernthese
- Multiple-Expansion ist der Haupt-Treiber — nicht die Fundamentals. Nach der Q3-2024-Gewinnsaison ist klar: Es sind nicht Umsatz und Gewinn, die die Indizes nach oben treiben. Es ist die schiere Bereitschaft der Anleger, für dieselbe Gewinn-Ausstattung einen höheren Preis zu zahlen. Selbst die Bewertungsniveaus des Post-Covid-Booms sind überschritten.
- Walmart als Parallele zur heutigen Large-Cap-Realität. Walmart ist 2024 um 60% gestiegen — bei gleichen Umsätzen, gleichen Margen, gleicher Strategie. Die Bewertungsmultiples sind zurück auf Dotcom-Mania-Niveau. Der Kursanstieg ist praktisch reine Multiple-Expansion. Das Muster ist kein Einzelfall — es ist eine Signatur der aktuellen Phase.
- Die Dotcom-Lektion: ein verlorenes Jahrzehnt zwischen 2000 und 2007. Walmart selbst zeigt das historische Pattern: In Bären-Märkten schützt Quality, aber nach überhöhter Bewertung folgt Unterperformance. Von Dotcom-Peak bis 2007 unterperformte Walmart den Markt um 100 Prozentpunkte — obwohl das Geschäft Jahr für Jahr auf Hochtouren lief. Die Bewertung muss hineingewachsen werden.
Die Original-Analyse — der Anriss
Nicht alles zu jedem Preis zu kaufen — das ist eine der wichtigsten Anleger-Eigenschaften.
— Howard Marks, amerik. Investor, Mitgründer von Oaktree Capital (*1946), sinngemäss
«Sind da draussen denn alle verrückt geworden?» Das ist ein Satz aus Gordon Gekkos berühmter Universitätsrede im Film «Wall Street 2 — Geld schläft nicht». Gekko erklärt den Studenten das «Steroid-Banking» — das inzwischen bankrotte Geschäftsmodell, das sich wie ein Krebsgeschwür ausbreitet und den ganzen Planeten zerstört. Dann folgt: Die Mutter allen Übels ist die Spekulation.
Wenn Thierry den heutigen Aktienmarkt beobachtet und analysiert, deckt sich das erstaunlich gut mit einer anderen Aussage, die Stanley Druckenmiller und andere Wallstreet-Veteranen immer wieder zitieren: die Idee eines verlorenen Jahrzehnts. Und die anhaltende Bewertungs-Expansion der vergangenen Jahre spielt dabei die zentrale Rolle.
→ Die vollständige Analyse auf The Market by NZZ lesen
Chart 1: S&P 500 Kurs-Gewinn-Verhältnis, quartalsweise 1988–2024
Quelle: Creative Planning, Charlie Bilello
01Multiple-Expansion statt Fundamentals
Nach der Q3-2024-Gewinnsaison ist die Botschaft des Marktes eindeutig: Nicht die wichtigsten Faktoren — Umsatz- und Gewinnwachstum je Aktie — treiben die Indizes weiter nach oben. Es ist die schiere Ausweitung der Bewertungsmultiples. Anleger sind bereit, für dieselbe Fundamental-Ausstattung immer höhere Preise zu zahlen.
Das Bewertungsniveau des Post-Covid-Booms — Ende 2021 selbst schon extrem — ist inzwischen überschritten. Wir befinden uns, gemessen an Multiple-Metriken, im Bereich der Dotcom-Manie zur Jahrtausendwende.
Warum das gefährlich ist
Multiple-Expansion ohne zugrundeliegendes Gewinnwachstum ist geliehene Performance. Der Anleger zahlt heute für das, was das Unternehmen erst in vielen Jahren liefern muss. Wenn die Erwartung kippt — sei es durch Zinsen, Wachstumsenttäuschung oder Stimmungswechsel — dann muss die Aktie in ihre Bewertung hineinwachsen. Das ist das verlorene Jahrzehnt in Zeitlupe.
02Walmart 2024 — der 60%-Sprung als Fallstudie
Zur Illustration ein konkretes Beispiel: Walmart, eine Aktie, die arvy zum Zeitpunkt des Originalartikels (November 2024) im Fonds hielt. Walmart ist das 14.-grösste Unternehmen der Welt. Ein defensives Geschäftsmodell, das sich von einer Wachstums-Story («neue Geschäfte») zu einer Story der operativen Effizienz entwickelt hat. Keine Mega-Wachstums-Story — aber ein Kapital-Compounder, bei dem man als Aktionär ruhig schlafen kann.
Die Überraschung: Walmart ist 2024 um 60% gestiegen.
+60%
Walmart 2024
Defensiv, Large-Cap, 14.-grösster Titel der Welt
+26%
S&P 500 2024
Mit «Magnificent 7»-Hebel
+17%
S&P 500 Equal Weight
Ohne Tech-Schwergewichte
Eine Kursperformance, über die Thierry zu Beginn des Jahres gelacht hätte, wenn jemand sie vorausgesagt hätte. Das Problem ist nicht die Performance — Thierry nimmt sie als Aktionär gerne mit. Das Problem ist die Ursache: Der grösste Teil dieses Anstiegs ist reine Multiple-Expansion. Die Umsätze und Gewinne sind nicht um 60% gewachsen. Die Bereitschaft der Anleger, für dieselbe Gewinn-Ausstattung einen höheren Preis zu zahlen, ist um 60% gewachsen.
Walmarts Kurs-Gewinn- und Kurs-Umsatz-Verhältnis (Chart 2 im Original, Quelle: Koyfin) befindet sich auf Dotcom-Mania-Niveau. Bei $84 pro Aktie scheint die psychologisch attraktive $100-Marke in Reichweite. Aber: Das Unternehmen selbst wird nicht in so kurzer Zeit ein entsprechendes Umsatz- oder Gewinnwachstum liefern können. Um die $100 zu erreichen, müsste das Bewertungsmultiple noch weiter expandieren.
Walmart als Stellvertreter
Walmart ist nicht das Problem. Das Unternehmen ist eine Festung — historisch die Rezessions-Aktie Nummer 1, in 23 der letzten 20 Rezessionen Markt-outperformed (Scherz beiseite, die Legende stimmt fast). Das Problem ist die Bewertung. Und Walmarts Muster — Multiple-Expansion bei gleichbleibenden Fundamentals — ist repräsentativ für die meisten Large-Caps heute. Es geht nicht um Walmart. Es geht darum, was die Geschichte uns über solche Phasen sagt.
03Die Dotcom-Lektion — Walmarts verlorenes Jahrzehnt
Was geschah mit Walmart während des Dotcom-Wahns und danach? Das Muster ist lehrreich:
Walmart 1998–2009 — das verlorene Jahrzehnt einer Festung
1998–2000Aufstieg
Multi-X
Starkes Geschäftswachstum + «Risk on»-Rückenwind. Der Aktienkurs stieg um ein Vielfaches — begleitet von mehrfacher Multiple-Expansion.
2000–2002Dotcom-Bust
+30%
Walmart überperformte den breiten Markt um 30%. Aber: nicht durch Anstieg. Sondern indem sich die Aktie seitwärts bewegte, während der S&P 500 einbrach. Walmart wuchs in seine Bewertung hinein.
2002–2007Die stille Unterperformance
−100pp
Nach der Baisse folgt die Rotation in riskantere Titel. Walmart wird uninteressant, wird verkauft für «the next big thing». Bis 2007: 100 Prozentpunkte Unterperformance gegenüber dem Markt. Umsatz und Gewinn wachsen weiter — die Aktie nicht.
2008–2009GFC-Ironie
+60%
In der globalen Finanzkrise outperformed Walmart den Markt erneut um 60%. Die defensive Story kommt zurück — aber erst, als die Bewertung vollständig verdaut ist.
Die Mathematik: Walmart erlebte zwischen Dotcom-Peak und GFC-Peak ein verlorenes Jahrzehnt. Nicht weil das Geschäft schlecht lief — Umsätze und Gewinne wuchsen Jahr für Jahr. Sondern weil die Anleger Jahre zuvor zu hohe Wachstumserwartungen vorweggenommen hatten und das Unternehmen diese Bewertung erst einholen musste.
Die zeitlose Lektion
Ein Unternehmen kann auf Hochtouren laufen — Umsatz steigt, Gewinn steigt, Marktanteile steigen — und trotzdem kann die Aktie ein verlorenes Jahrzehnt erleben. Weil die Bewertung dem Geschäft zu weit vorausgelaufen ist. Das ist der Kern der Lektion. Das ist auch, warum «Bewertung spielt keine Rolle» langfristig falsch ist — bis sie plötzlich alles entscheidet.
04Die Druckenmiller-Falle — selbst Profis werden Opfer
Was die Dotcom-Ära besonders lehrreich macht: Selbst einer der genialsten Investoren aller Zeiten, Stanley Druckenmiller, fiel der FOMO-Dynamik zum Opfer. Druckenmiller hatte zu Beginn der Dotcom-Blase die Tech-Rally zunächst rational gemieden — und sah dabei zu, wie seine Kollegen und jüngeren Analysten enorme Gewinne einfuhren. Auf dem Höhepunkt der Manie, Anfang 2000, kapitulierte er und kaufte Tech-Schwergewichte. Als die Blase wenig später platzte, gehörten diese Käufe zu seinen schmerzhaftesten Lektionen.
Er selbst hat seine Emotionen dieser Phase später schonungslos beschrieben — ein Makro-Trader mit einem der besten Track-Records der Geschichte, der am Peak seine Disziplin verlor, weil alle anderen Geld verdienten und er nicht.
Warum diese Geschichte zählt
Wenn Druckenmiller FOMO-Opfer wurde — mit Dekaden Erfahrung, hunderten Millionen Dollar unter Management und dem Track-Record, den er hatte — dann ist das keine Schwäche. Das ist die strukturelle Gefahr von Melt-up-Phasen. Die Frage ist nicht, ob du emotional wirst. Die Frage ist, ob du mechanische Regeln hast, die dich vor deinen eigenen Emotionen schützen.
05Verkaufsregeln als objektiver Anker
Die Märkte werden von Stimmung und Erwartung getrieben. Besonders im späten Bullenzyklus enden exzessive Bewegungen regelmässig in einem Melt-up. Für disziplinierte Anleger gilt: Nicht gegen diese Trends anzukämpfen — die Märkte können länger irrational bleiben als du liquid. Aber sie auch nicht blind mitzureiten.
Die Lösung: klar definierte Verkaufsregeln, die als objektiver Anker dienen. Sie helfen, sich nicht in eine Story zu verlieben. Sie nehmen Entscheidungen vor, bevor die Emotion den Kopf regiert. Sie sind der Schutzschild gegen die Druckenmiller-Falle.
Die 12 arvy-Verkaufsregeln auf einen Blick
Thierrys zwölf Regeln unterscheiden zwischen Fundamental-Verkaufssignalen (Margen-Erosion, Burggraben-Abbau, Kapitalallokations-Fehler) und Mechanischen Verkaufssignalen (Chart-Brüche, relative Schwäche, Bewertungs-Extreme). Die Bewertungs-Regel ist typischerweise die dritte Verteidigungslinie — erst wenn fundamentale Regeln nicht greifen, greift die Bewertungs-Disziplin ein. Aber in Melt-up-Phasen wie der heutigen wird sie zur ersten Linie.
Die strukturellen Hintergründe der heutigen Bewertungs-Extreme behandelt die Sicherheitsmarge-Analyse — wie hauchdünn die Reserve im S&P 500 ist. Die Marktkonzentrations-Thematik vertieft Was mich nachts wach hält. Und warum Qualitätsaktien am Hoch trotzdem die richtige Wahl sein können, ist Thema von Das grosse Paradoxon — das Gegengewicht zu dieser Warnung.
06Was du jetzt prüfen solltest
1. Multiple-Check deiner Top-Positionen. Wo liegt das aktuelle KGV relativ zu den 5-, 10- und 20-Jahres-Durchschnitten? Wenn eine Position über dem 90.-Perzentil ihrer historischen Bewertung handelt, ist das kein Grund für Panik — aber ein Signal für verschärfte Aufmerksamkeit.
2. Multiple-Expansion vs. Fundamentals trennen. Wie viel der Performance deiner besten Position im letzten Jahr kam aus Umsatz- und Gewinnwachstum — und wie viel aus reiner Multiple-Expansion? Wenn die Gewinn-Entwicklung flach war und die Aktie 60% gestiegen ist, ist das Muster identisch mit dem Walmart-Case.
3. Verkaufsregeln definieren — jetzt. Bevor die Emotion kommt. Schreibe deine Regeln auf. Am besten drei Kategorien: fundamentale Signale (Geschäft bricht), mechanische Signale (Chart bricht), Bewertungs-Signale (Multiple-Extreme). Wenn eines davon greift: verkaufen, nicht verhandeln.
4. Pensionskassen-Exposure prüfen. Deine Pensionskasse hat fast sicher passive Index-Mandate. Die sind heute massiv konzentriert auf die teuersten Teile des Marktes. Das ist die Druckenmiller-Falle in institutionellem Format. Frage deine Pensionskasse konkret nach der Multiple-Exposure der Top-20-Positionen.
Was disziplinierte Anleger jetzt tun
Sie entwickeln ein Gespür für Bewertung — nicht als Timing-Instrument, sondern als Risiko-Radar. Sie akzeptieren, dass sie einzelne Melt-up-Strecken verpassen werden, wenn sie Disziplin halten (wie arvy mit Nvidia Ende 2023). Sie definieren Verkaufsregeln vor der Emotion. Sie erinnern sich an Walmart 2000–2007 — Geschäft auf Hochtouren, Aktie sieben Jahre seitwärts. Sie wissen: Die Bewertung spielt keine Rolle. Bis sie es plötzlich doch tut.
07Häufig gestellte Fragen
Heisst das, ich sollte jetzt alles verkaufen?
Nein. Der Artikel ist eine Bewertungs-Warnung, keine Market-Timing-Empfehlung. Die Märkte können in Melt-up-Phasen noch lange weiterlaufen. Die empfohlene Reaktion ist: Verkaufsregeln definieren, Multiple-Expansion verstehen, Positions-Grösse kalibrieren. Nicht: panikartiges Entaktien.
Wie lang war Walmarts «verlorenes Jahrzehnt» genau?
Etwa 2000 bis 2007 — rund sieben Jahre seitwärts/unterperformen beim Kurs, während Umsatz und Gewinn kontinuierlich wuchsen. Die mathematische Unterperformance zum breiten Markt: rund 100 Prozentpunkte. Das ist real erlebte Geldverbrennung für Anleger, die Walmart am Dotcom-Peak kauften.
Wie unterscheidet sich «Multiple-Expansion» von normalem Bewertungs-Anstieg?
Normal: Die Bewertung steigt, weil das Unternehmen wächst und diese Wachstumserwartung eingepreist wird. Multiple-Expansion isoliert: Das Unternehmen wächst nicht schneller, aber die Anleger zahlen mehr für dieselbe Wachstumsrate. Zweiteres ist strukturell instabiler — es ist eine Funktion der Stimmung, nicht der Fundamentals.
Gilt die Walmart-Lektion auch für Tech-Mega-Caps?
Ja — mit dem Unterschied, dass die Mega-Cap-Bewertungs-Konzentration zusätzlich durch passive Index-Flows verstärkt wird. Tech-Mega-Caps tragen das Walmart-Muster in potenzierter Form: hohe operative Qualität, aber gleichzeitig Bewertung im Dotcom-Bereich. Wenn die Rotation kommt, kann sie dort härter ausfallen — weil die passiven Flows dieselben Namen gleichmässig treffen.
Weiterlesen — die thematischen Anker dieser Analyse
Bis sie es plötzlich doch tut
Die Mathematik ist unerbittlich. Was Multiple-Expansion im Aufbau gibt, nimmt sie im Abbau wieder. Walmart 2000–2007 ist keine Ausnahme — es ist das Muster. Jedes Mal, wenn eine Aktie auf reine Multiple-Expansion gekauft wird, ohne dass Umsatz und Gewinn mitziehen, sammelt sich ein Rückzahl-Defizit an. Dieses Defizit wird entweder durch Wachstum geschlossen — oder durch Zeit. Zeit, in der die Aktie nichts tut, während das Unternehmen weiter arbeitet. Zeit, in der passive Anleger enttäuscht sind. Zeit, in der Gurus sagen: «Qualität war ja schon immer scheisse».
Und genau in dieser Zeit, wo niemand mehr über Qualität sprechen möchte, ist die Saat für die nächsten zwanzig Jahre Compounding gelegt. Nach 2007 lief Walmart wieder. Nach 2009 lief Walmart noch besser. Aber wer am Dotcom-Peak gekauft hatte, brauchte sieben Jahre, um überhaupt die Nulllinie zu erreichen. Sieben Jahre der Lebenszeit, in denen sich der Kaffeekonsum der Kleinanleger in graue Haare verwandelt hat.
Gekkos Frage — Sind da draussen denn alle verrückt geworden? — ist die richtige Frage, nicht als Antwort, sondern als Kompass. Wenn die Antwort «vielleicht» ist, dann ist es Zeit für Verkaufsregeln. Nicht für Panik. Für Disziplin. Für das Gespür, dass die Bewertung jetzt gerade keine Rolle spielt. Für die Erinnerung, dass sie es plötzlich tun wird. Immer.
Original verfasst von Thierry Borgeat, Co-Founder von arvy, für The Market by NZZ. Die ausführliche arvy-Erweiterung wurde überprüft von Patrick Rissi, CFA und Florian Jauch, CFA. Walmart war zum Zeitpunkt des Originalartikels (November 2024) arvy-Portfoliobestandteil. Die historischen Performance-Zahlen (Walmart +60% in 2024 YTD, S&P 500 +26%, Equal Weight +17%) beziehen sich auf Mitte November 2024. Quellen im Original: Creative Planning, Charlie Bilello (S&P 500 Multiple), Koyfin (Walmart Bewertung), TradingView (Kurschart). Aktuelle arvy-Portfolio-Positionen im Quartalsbericht Q1 2026. Letztes Update: April 2026.
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