Die Rückkehr der «Old Economy» — und was der Aktienkurs schon weiss
Februar 20, 2026
10 Minuten Lesezeit
Die Rückkehr der «Old Economy» — und was der Aktienkurs schon weiss
Während alles über KI und digitale Disruption spricht, sendet der Markt ein gegensätzliches Signal: Minen, Pipelines, Stromnetze und Energie laufen auf Allzeithochs. Unsere Original-Analyse für The Market by NZZ — plus die ausführliche Investoren-Sicht für arvy-Leser.
Die These im Video — 1 Minute
In 30 Sekunden — die Kernthese
- Der Aktienkurs ist ein Diskontierungs-Mechanismus — er preist die Realität sechs bis achtzehn Monate im Voraus ein. Wenn Energie, Rohstoffe und Infrastruktur jetzt auf Hochs laufen, sagt der Markt etwas über 2027–2028.
- Was viele für Relikte hielten, gewinnt zurück an Wert — Minen, Stromnetze, Pipelines. Diese Geschäfte lassen sich nicht per Tastendruck skalieren. Genehmigungen, Kapital und Jahre des Aufbaus sind Eintrittsbarrieren.
- Knappheit gewinnt, wenn der Zyklus dreht — was lange als Schwäche galt (Kapitalintensität, lange Bauzeiten), wird zur Quelle von Preissetzungsmacht. Das ist die Ironie der KI-Ära: gerade die physische Welt wird wieder zum Engpass.
Die Original-Analyse — der vorausschauende Mechanismus
Die Börse ist ein vorausschauender Mechanismus.
Je nach Visibilität des zugrunde liegenden Geschäfts tendiert sie dazu, Bedingungen sechs bis achtzehn Monate im Voraus einzupreisen. Aktienkurse bewegen sich lange bevor die Fundamentaldaten offensichtlich werden. Erst im Rückblick erscheint alles glasklar.
Deshalb behalten wir neben den Fundamentaldaten stets den Aktienkurs im Blick. Er ist das einzige wirklich objektive Signal, das wir erhalten — ein Aggregat aus Tausenden von Meinungen, Erwartungen, Ängsten und Prognosen, verdichtet in einer einzigen Zahl. Unvollkommen, ja. Aber ehrlich.
«Es spielt keine Rolle, was ein Unternehmen verdient oder verdient hat — man muss sich die Situation in 18 Monaten vorstellen. Dort wird der Kurs sein.» — Stanley Druckenmiller
In jüngster Zeit haben wir entschiedene Bewegungen in Bereichen gesehen, die viele Marktteilnehmer lange ignoriert hatten: Rohstoffunternehmen wie Kupfer- und Goldproduzenten, Energieaktien auf neuen Allzeithochs, Transportunternehmen, die nach Jahren der Konsolidierung ausbrechen. Was haben sie gemeinsam? Es sind anlagenintensive Unternehmen — die Art von Geschäften, die über ein Jahrzehnt lang nicht gefragt waren.
→ Den vollständigen Artikel auf The Market by NZZ lesen
Chart 1: Energiesektor über 20 Jahre auf neuen Allzeithochs
Quelle: TradingView
01Die unbequeme Frage hinter der NZZ-Analyse
Wenn der Aktienkurs sechs bis achtzehn Monate im Voraus einpreist, dann ist die wichtige Frage nicht "warum laufen Energie, Rohstoffe und Infrastruktur jetzt?" — sondern: was sieht der Markt für 2027 und 2028, das viele Anleger noch nicht sehen? Und genau dort liegt der Punkt, der in einer NZZ-Kolumne keinen Platz findet, der für deine Anlageentscheidung aber alles ist.
Es gibt drei mögliche Lesarten der aktuellen Bewegung — und jede führt zu einer anderen Konsequenz für dein Portfolio:
Lesart 1 — Klassische zyklische Normalisierung. Old-Economy-Sektoren waren über ein Jahrzehnt unterinvestiert; jetzt holen die Bewertungen einfach das nach, was sie strukturell hätten verdient. Mittlerer Schub, dann zurück zum Trend. Wenn das stimmt, ist die Rotation real, aber zeitlich begrenzt — vielleicht 18 bis 24 Monate Outperformance, danach Mean Reversion.
Lesart 2 — Strukturelle Verschiebung. Die globale Wirtschaft re-industrialisiert. Reshoring, Energiewende, Verteidigungsausgaben, Rechenzentren. Das ist kein Zyklus, sondern ein neuer Investitionszyklus — vergleichbar mit den 1950er- bis 1970er-Jahren. Wenn das stimmt, sprechen wir von einem 10–15-Jahres-Trend, nicht von einer kurzen Rotation.
Lesart 3 — Die KI-Ressourcen-These. Künstliche Intelligenz braucht physische Infrastruktur in einer Grössenordnung, die niemand erwartet hat. Strom, Kupfer, Halbleiter-Vorprodukte, Datenzentren-Kühlung, Glasfaser. Wenn das stimmt, ist die Rotation kein altmodisches Comeback, sondern Folge der Digitalisierung — und die beiden Welten sind über ihre Inputs strukturell gekoppelt.
Warum die Unterscheidung zählt
Die meisten Anleger sehen "Energie auf Allzeithoch" und reagieren binär — sie kaufen oder ignorieren. Der disziplinierte Investor stellt die zweite Frage: welche dieser drei Lesarten ist die dominante? Denn die Anlagedauer, die Sektorgewichtung und die Auswahl der Einzeltitel hängen entscheidend von dieser Antwort ab. Eine zyklische Rotation kauft man anders als einen 10-jährigen Strukturwandel.
02Drei strukturelle Treiber, die diesmal anders sein könnten
Unsere Sicht: alle drei Lesarten haben Substanz — aber Lesart 2 und 3 wirken stärker, als die meisten Anleger glauben wollen. Hier sind die drei strukturellen Treiber, die Old Economy diesmal nicht zu einem temporären Bounce, sondern zu einem mehrjährigen Investitionszyklus machen könnten:
Treiber 1 — Eine 15-jährige Capex-Diät hat Engpässe geschaffen
Seit dem Tiefpunkt der globalen Finanzkrise im März 2009 belohnte der Markt kapitalleichte Geschäftsmodelle. Software, Plattformen, Asset-Light. Die Folge: in Bergbau, Energie und Stromnetz-Infrastruktur wurde über ein Jahrzehnt strukturell unterinvestiert. Kupferminen, die heute in Produktion gehen sollten, wurden nie genehmigt. Stromnetze, die für die kommende Last ausgelegt sein müssten, wurden nicht ausgebaut. Diese Investitionslücke ist real — und sie kann nicht innerhalb von zwei Jahren geschlossen werden, selbst wenn morgen alle wollten.
Treiber 2 — Genehmigungs-Zeit als unschlagbare Eintrittsbarriere
Der entscheidende Punkt: selbst mit unbegrenztem Kapital lässt sich eine neue Kupfermine nicht in 18 Monaten bauen. Realistisch sind 7–15 Jahre von der Erstidee bis zur Produktion — Genehmigungen, Umweltprüfungen, Infrastruktur, Bau. Eine neue Hochspannungsleitung braucht in vielen entwickelten Ländern 8–12 Jahre. Diese Zeitkomponente ist eine fundamentale Eintrittsbarriere, die in einer KI-Welt unvorstellbar wirkt — und genau das macht bestehende Anlagen wertvoll. Was du in zwei Jahren nicht ersetzen kannst, hat strukturell höhere Preissetzungsmacht.
Treiber 3 — KI ist ein physischer Ressourcen-Konsument
Die Ironie der gegenwärtigen Marktphase: ausgerechnet die KI-Revolution, die als ultimative Asset-Light-Geschichte gilt, treibt die Asset-Heavy-Renaissance an. Ein einziges grosses Rechenzentrum braucht den Stromverbrauch einer Mittelstadt. Die Schätzungen für den globalen Strombedarf der KI-Infrastruktur bis 2030 reichen von verdoppeltem bis vervierfachtem heutigen Niveau. Das setzt eine Kette in Gang: mehr Strom braucht mehr Kupfer (für Leitungen und Transformatoren), mehr Erdgas und Kernkraft (als Grundlast), mehr seltene Erden, mehr Stahl, mehr Beton. Software-Wachstum schlägt direkt in Hardware-Nachfrage durch.
Die multiplikative Logik
Diese drei Treiber wirken nicht nebeneinander — sie verstärken sich. Capex-Diät × Genehmigungs-Friktion × KI-Nachfrage-Schock ergibt einen Angebots-Nachfrage-Engpass, der mehrere Jahre dauern kann. Das ist der Grund, warum der Markt bereits jetzt Preise diskontiert, die noch nicht in den Quartalszahlen sichtbar sind. Druckenmiller hatte recht: man muss sich die Situation in 18 Monaten vorstellen. Dort wird der Kurs sein.
03Was das für ein Quality-Portfolio bedeutet
Hier wird es interessant — und ehrlich gesagt schwierig. Quality Investing hatte historisch einen schwierigen Stand mit Old-Economy-Sektoren. Bergbau und Energie sind klassische "Price Taker" — sie haben kaum Pricing Power über den Rohstoffpreis, ihre Margen sind zyklisch, ihre Kapitalrenditen schwanken stark. Genau das Gegenteil dessen, was ein Quality-Investor sucht.
Aber: nicht jedes asset-heavy Geschäft ist gleich. Innerhalb der Old Economy gibt es Sub-Kategorien, die mit klassischen Quality-Kriterien sehr wohl vereinbar sind:
- Lowest-Cost-Producers in Rohstoffen — wer das günstigste Erdgas, das günstigste Kupfer oder die günstigste Stromproduktion einer Region hat, hat einen strukturellen Burggraben, der Jahrzehnte hält
- Unersetzbare Infrastruktur — Pipelines, Stromnetze, Häfen, Schienenwege. Quasi-Monopole mit regulierter, aber stabiler Rendite
- Spezialisten mit Reservenvorteilen — Bergbauunternehmen mit langfristigen, hochwertigen Vorkommen und niedrigen Förderkosten
- Equipment- und Engineering-Champions — die Unternehmen, die die Schaufeln in einem Goldrausch verkaufen. Oft selbst kapitalleichte Geschäfte mit Old-Economy-Endmärkten
Der entscheidende Unterschied zwischen Quality in Software und Quality in Old Economy ist die Quelle des Burggrabens: bei Software ist es Skalenvorteil und Wechselkosten. In Old Economy ist es Wiederbeschaffungskosten — die nächste Mine, das nächste Kraftwerk, die nächste Pipeline kostet das Vielfache zu bauen. Knappheit als Burggraben. Diese Logik kannten klassische Investoren wie John Templeton oder Sam Zell sehr gut. Sie kommt zurück.
Konkrete Implikationen für Schweizer Privatanleger, je nach Engagement-Form:
| Engagement-Form | Strukturelles Old-Economy-Exposure | Was zu prüfen wäre |
|---|---|---|
| Breit diversifizierter Welt-ETF (z.B. MSCI World) | Niedrig — typisch <10% Energie, <5% Materials | Bist du strukturell unterinvestiert in einem Regimewechsel? |
| Tech-fokussierte Strategien | Praktisch null Old Economy | Hohe Konzentration auf das, was am stärksten vom Trend wegläuft |
| Aktive Quality-Strategien | Variabel — selektiv, mit klaren Burggraben-Kriterien | Wie blickt der Manager auf die Rotation? Hat das Portfolio reagiert? |
| Sektor-thematische Fonds (Energie/Materials) | Sehr hoch — gleichzeitig zyklisch riskant | Konzentrationsrisiko in einer einzelnen Wette |
Wie arvy in genau dieser Marktphase positioniert ist — und wie sich unsere Sektor-Allokation seit Jahresanfang verschoben hat — beschreiben wir transparent im aktuellen arvy-Strategien Quartalsbericht Q1 2026. Die andere Seite derselben Münze, der Software-Sektor, behandeln wir in unserem Software-Companion-Piece.
04Drei Szenarien für die nächsten 18 Monate
Niemand kann den Markt timen — auch wir nicht. Aber wir können die drei plausibelsten Pfade aufzeichnen und jeweils ehrlich einschätzen, was die Implikationen wären:
Bull Case
Mehrjähriger Investitionszyklus, Old Economy outperformt strukturell
Die KI-Infrastruktur-Nachfrage entwickelt sich wie heute schon prognostiziert oder stärker, der Capex-Engpass dauert mindestens 5–7 Jahre, ESG-bedingte Kapitalkostenaufschläge in fossilen Sektoren bleiben hoch. Old Economy outperformt strukturell — nicht eine zyklische Rotation, sondern die zweite Hälfte eines Investitionszyklus, der bereits begonnen hat. Energieinfrastruktur, Lowest-Cost-Producers und Equipment-Champions liefern die Outperformance der nächsten Dekade.
Base Case
Sektor-Rotation läuft 18–24 Monate, dann Differenzierung
Die initiale Outperformance setzt sich zunächst fort, aber der Markt beginnt aggressiver zu differenzieren — innerhalb der Old Economy gewinnen die Unternehmen mit echten strukturellen Vorteilen, während breite Sektor-Plays nach den ersten 18 Monaten an Schwung verlieren. Quality-Selektion innerhalb der Rotation wird wichtiger als pauschales Sektor-Exposure. Unser Basisszenario.
Bear Case
KI-Capex normalisiert, traditioneller Sektor deflationiert
Die KI-Infrastruktur-Nachfrage erweist sich als überschätzt, ein Investitionszyklus normalisiert schneller als erwartet. Energie- und Materials-Sektoren geben einen Teil der Gewinne wieder ab, asset-light Modelle kehren zurück. In diesem Szenario sind Anleger, die spät und konzentriert in die Rotation gegangen sind, am stärksten getroffen.
Wie arvy in den drei vorigen Stresstests COVID 2020, Zinsschock 2022 und Tech-Korrekturen 2023/2025 navigiert hat — und warum Quality über volle Marktzyklen typischerweise besser durchkommt — beschreibt unser Pillar "Investieren in turbulenten Zeiten".
05Was du jetzt prüfen solltest
Eine ehrliche Selbsteinschätzung dauert 30 Minuten und ist der wertvollste Schritt, den ein Anleger in einem Regimewechsel machen kann. Vier konkrete Prüfungen:
1. Inventur — wo stehst du heute? Schau nach, wie viel deines Portfolios in Energie, Materials, Industrials und Infrastruktur engagiert ist. Bei einem MSCI World ETF zusammen typisch unter 15%. Bei einem reinen Tech-Portfolio nahe null. Bei einem alten Schweizer Bankportfolio mit Roche, Nestlé, Novartis ebenfalls niedrig in dieser Kategorie. Du kannst nicht entscheiden, was du nicht weisst.
2. Konzentrations-Check — bist du gegen die Rotation aufgestellt? Wenn dein Portfolio strukturell auf "asset-light" und "Quality-Tech" konzentriert ist (was über die letzten 10 Jahre belohnt wurde), bist du jetzt potenziell auf der falschen Seite eines Regimewechsels. Das ist nicht zwingend ein Problem — aber es ist eine bewusste Entscheidung wert, nicht nur eine Folge alter Allokation.
3. Mechanismus-Check — verstehst du, warum es läuft? Wenn du Energie- oder Rohstoffaktien hältst oder kaufen willst, kannst du in zwei Sätzen erklären, ob du auf zyklische Normalisierung, strukturelle Verschiebung oder KI-Ressourcen-These setzt? Wer das nicht klar artikulieren kann, sollte vor weiteren Käufen erst diese Frage beantworten.
4. Horizont-Check — wieviel Zeit hast du? Old-Economy-Investments sind volatil. Wenn dein Anlagehorizont 10+ Jahre ist, kannst du Drawdowns aussitzen und vom strukturellen Trend profitieren. Wenn dein Horizont 2–3 Jahre ist, ist die Position riskant — denn der Bärenfall (KI-Capex-Normalisierung) trifft am härtesten genau diese Sektoren.
Was disziplinierte Anleger jetzt tun
Sie verkaufen nicht panisch alle Tech-Positionen, um in Rohstoffe umzuschichten — das wäre Strategie-Hopping vom Schlimmsten. Sie schauen sich ihre Allokation ehrlich an, prüfen ob sie strukturell in einem 5–10-Jahres-Trend strukturell unterinvestiert sind, und passen schrittweise an. Eine 5%-Allokation in Quality-Old-Economy-Champions ist eine andere Aussage als 30% blinder Sektor-Tilt. Die Geschichte belohnt Anleger, die früh dabei sind und diszipliniert bleiben — nicht die, die am Hoch in einen heissen Trend springen.
06Häufig gestellte Fragen
Heisst das, arvy kauft jetzt aktiv Old-Economy-Aktien?
Die genauen Sektor- und Einzeltitel-Allokationen kommunizieren wir vierteljährlich transparent in unseren Quartalsberichten. Generisch gesagt: wir prüfen Old-Economy-Unternehmen mit derselben Quality-Linse wie alle anderen Investments — Cash-Renditen auf eingesetztes Kapital, Burggraben-Stabilität, Bewertungsdisziplin. Innerhalb der Old Economy gibt es Unternehmen, die diese Kriterien erfüllen, und solche, die es nicht tun. Die konkreten Verschiebungen unserer Allokation seit Jahresanfang dokumentiert der Quartalsbericht Q1 2026 im Detail.
Was ist mit ESG-Bedenken bei Bergbau und Energie?
Ein berechtigter Punkt mit echter wirtschaftlicher Relevanz, nicht nur ethischer. ESG-bedingte Kapitalkostenaufschläge bedeuten, dass viele institutionelle Anleger fossile und Bergbauwerte strukturell untergewichten. Das ist ein wesentlicher Grund, warum die Capex-Diät der letzten Dekade so tief war — und warum die heutige Knappheit so akut ist. Aus Investorensicht: ESG-Dynamiken sind real, aber sie schaffen genau die Angebotsverknappung, die heute Pricing Power generiert. Persönliche Werte sollte jeder Anleger für sich klären; die Marktmechanik ist davon getrennt.
Wird die KI-Capex-Welle nicht irgendwann normalisieren und alles wieder einbrechen?
Das ist genau der Bärenfall aus Sektion 04 — und er ist real, nicht hypothetisch. Wenn die KI-Infrastruktur-Investitionen schneller als erwartet normalisieren, verlieren die heute beliebtesten Old-Economy-Plays signifikant. Die wichtige Differenzierung: kurzfristige Nachfrage-Schocks treffen alle Sektor-Plays, aber strukturelle Vorteile (niedrige Förderkosten, unersetzbare Infrastruktur, regulierte Renditen) bleiben bestehen. Wer breit in den Sektor kauft, ist der KI-Volatilität voll ausgeliefert. Wer selektiv in echte Quality-Geschäfte innerhalb der Old Economy investiert, weniger.
Wie unterscheide ich eine echte strukturelle Rotation von einem temporären Bounce?
Drei Signale, die wir beobachten: (1) Breite — wenn die Rotation viele Sub-Sektoren betrifft (Energie, Bergbau, Industrials, Infrastruktur, Versorger), ist sie wahrscheinlicher strukturell. (2) Dauer — wenn die Outperformance über 12+ Monate trägt und durch Konsolidierungsphasen geht ohne zu kippen, deutet das auf strukturelle Treiber. (3) Kapitalflüsse — institutionelle Allokationen verschieben sich schwerfällig, aber wenn sie es tun, ist das ein langlebiges Signal. Aktuell sehen wir alle drei Signale — was nicht bedeutet, dass die Rotation gerade jetzt nicht eine Pause einlegen kann.
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Der Markt diskontiert die Zukunft, nicht die Gegenwart. Wenn Energie-, Rohstoff- und Infrastruktur-Aktien jetzt auf Allzeithochs laufen, ist das keine Aussage über das Hier und Jetzt — es ist eine Aussage über 2027 und 2028, gemacht von Tausenden von Anlegern, die zusammen mehr wissen als jeder einzelne Marktteilnehmer. Druckenmiller hatte recht: man muss sich die Situation in 18 Monaten vorstellen.
Die ehrliche Aufgabe für jeden disziplinierten Anleger ist nicht, die Old Economy zu kaufen, weil sie aktuell läuft — sondern zu verstehen, ob die Treiber, die sie laufen lassen, von zyklischer oder struktureller Natur sind. Beide Antworten sind legitim. Aber sie führen zu sehr unterschiedlichen Portfolios, sehr unterschiedlichen Zeithorizonten und sehr unterschiedlichen Erwartungen an die nächsten zehn Jahre. Wer diese Frage nicht beantworten kann, hat keine Strategie — sondern eine Reaktion.
Original verfasst von Thierry Borgeat, Co-Founder von arvy, für The Market by NZZ. Die ausführliche arvy-Erweiterung wurde überprüft von Patrick Rissi, CFA und Florian Jauch, CFA. Datenquellen: TradingView, eigene Analysen. Druckenmiller-Zitat aus öffentlichen Interviews. Letztes Update: April 2026.
Disclaimer: Dieser Artikel dient allgemeinen Bildungszwecken und stellt keine persönliche Anlageberatung dar. Die genannten Sektor- und Wertpapier-Bezeichnungen sind illustrativ und keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung. Vergangene Performance ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Szenarien sind Einschätzungen, keine Prognosen. arvy ist ein von der FINMA beaufsichtigter Vermögensverwalter mit KAG-Lizenz (Art. 24). Impressum & Rechtliche Hinweise.
