Flughafen Zürich: Reiz eines natürlichen Monopols

"Wenn du durch die Hölle gehst, geh weiter."

– Winston Churchill

Unersetzliche Vermögenswerte.

Sie gehören zu einem der fünf ökonomischen Burggräben: effiziente Skaleneffekte.

Zur Erinnerung am Freitagmorgen — die vier anderen sind:

• • Immaterielle Vermögenswerte (Marken, Patente, geistiges Eigentum)
• • Netzwerkeffekte
• • Wechselkosten
• • Kostenvorteile

Warum sprechen wir gerade jetzt über unersetzliche Assets?

Weil das laute und hartnäckige Narrativ „KI frisst alles“ die globalen Märkte verunsichert.

Die ersten Opfer?

Softwareunternehmen — insbesondere SaaS-Modelle. Dann weitete sich die Angst aus: Kann KI Versicherungen disruptieren? Immobilien? Vermögensverwaltung? Gaming? Broker? Und inzwischen sogar Transport- und Logistikunternehmen, deren Geschäftsmodelle stark auf Software für Routing, Logistik und operative Prozesse angewiesen sind — darunter Kühne + Nagel und DSV (Chart 1).

Das Problem?

Wir wissen immer erst im Nachhinein, was wirklich die Zeit überdauert. Im Moment erzeugt dieses Narrativ vor allem eines: Unsicherheit. Und Unsicherheit ist das Kryptonit der Börse. Sie setzt Aktienkurse unter Druck.

Genau hier kommen unersetzliche Vermögenswerte ins Spiel.

KI kann kein physisches Asset ersetzen, das essenziell für den operativen Betrieb ist. Und sie kann erst recht kein physisches Asset ersetzen, das aufgrund von effiziente Skaleneffekte als natürliches Monopol fungiert.

Damit betreten wir die Bühne eines Schweizer Unternehmens mit genau dieser Eigenschaft.

Ein natürliches Monopol mit unersetzlichen Vermögenswerten.

Flughafen Zürich.

Chart 1: Trucking- und Logistik-Aktien im Sog des KI-getriebenen Abverkaufs

Flughafen Zürich – Natürliches Monopol

Unersetzbare Assets sind intuitiv. Aber was genau ist eigentlich ein natürliches Monopol?

Ein natürliches Monopol entsteht, wenn ein einzelnes Unternehmen einen gesamten Markt günstiger bedienen kann als mehrere konkurrierende Anbieter. Das passiert typischerweise aufgrund hoher Infrastrukturkosten und starker Skaleneffekte. Diese Unternehmen haben enorme Fixkosten — und ihre durchschnittlichen Kosten sinken, je mehr sie operieren.

Klassische Beispiele sind Wasserwerke, Stromnetze oder Eisenbahninfrastruktur. Oder unser geliebtes Abfall- und Deponiegeschäft mit Waste Management — seit Beginn eine Top-Position bei arvy.

Und natürlich — Flughäfen.

Flughäfen sind natürliche Monopole, weil die Kapitalanforderungen, Flächenbeschränkungen, regulatorischen Hürden und Skaleneffekte es komplett ineffizient machen, mehrere konkurrierende Flughäfen in einer Stadt zu betreiben.

Seien wir ehrlich.

Macht es Sinn, einen zweiten Flughafen direkt neben Kloten zu bauen?

Macht es Sinn, ein neues internationales Drehkreuz in Zug zu eröffnen — was tatsächlich einmal als Standort für den Zürcher Flughafen geprüft, aber wegen starker Nebelbildung, Nähe zum Finanzzentrum, topografischer Herausforderungen und fehlender Verkehrsanbindung verworfen wurde?

Natürlich nicht.

Es wird keinen zweiten grossen Flughafen für Zürich geben.

Und weil der Wettbewerb strukturell begrenzt ist, besitzen Flughäfen naturgemäss erhebliche Marktmacht. Sie können hohe Gebühren verlangen — und diese Macht teilweise sogar ausreizen — weshalb sie wirtschaftlich reguliert sind.

Die Bühne gehört nun unserem geliebten Flughafen und Unternehmen Flughafen Zürich AG.

Flughafen Zürich (Ticker FHZN, IATA-Code ZRH) ist nicht einfach nur ein Flughafen — sondern eine hocheffiziente Maschine, die regelmässig den Titel „Best in Europe“ gewinnt. Tatsächlich wurde er zum 22. Mal in Folge als „Europe’s Leading Airport“ ausgezeichnet und zählt weltweit zu den Top 10.

Ich gebe zu — das macht mich ein bisschen stolz.

Letztes Jahr erreichte der Flughafen einen historischen Meilenstein und übertraf die Vor-Pandemie-Zahlen vollständig: 32,6 Millionen Passagiere, ein Plus von 4,5 % gegenüber dem Vorjahr (Chart 2).

Diese Passagiere wurden über 270’116 Flüge transportiert, mit einem durchschnittlichen Sitzladefaktor von 79,8 %.

Rund 29 % waren Transferpassagiere — also Reisende, die dank der exzellenten geografischen Lage einfach über Zürich umsteigen.

Und seien wir ehrlich — wie viele Flughäfen bringen dich in 10 Minuten ins Stadtzentrum?

Damit haben wir den Anfang jeder „Good Story“ abgedeckt: den Burggraben.

Schauen wir uns nun an, wie damit Geld verdient wird.

Chart 2: Passagierzahlen am Flughafen Zürich seit 1948

Der Hybrid-Till-Ansatz vom Flughafen Zürich AG – Regulierte Aviation vs. nicht-regulierte kommerzielle Aktivitäten

Lass uns noch eine kleine Freitagmorgen-Gehirnübung zu deinem obligatorischen Kaffee und arvy’s Weekly einbauen.

Ein Unternehmen verdient auf zwei simple Arten mehr Geld (Wachstum):

1. Mehr Volumen verkaufen.
2. Preise erhöhen.

Einfach. Offensichtlich. Wahr.

Wenn du allerdings in einem stark umkämpften Markt unterwegs bist, ist beides schwierig.

Warum?

1. Die Konkurrenz will auch ein Stück vom Kuchen.
2. Die Kunden kaufen dein Stück nicht, wenn es teurer ist als das nebenan.

Hier kommt der Burggraben — die Eintrittsbarrieren — ins Spiel.

Wenn du einen hast, kannst du Konkurrenz fernhalten. Und wenn du zusätzlich in einem wachsenden Markt operierst — wie dem globalen Reiseverkehr, der jährlich um etwa 5–7 % wächst — kannst du:

1. Mehr verkaufen (in Flughafensprache: mehr Passagiere, mehr Flüge).
2. Preise erhöhen (weil dir niemand den Kuchen streitig machen kann).

Jetzt kommt die Nuance.

Diese Preissetzungsmacht gilt nur vollständig für den nicht-regulierten Teil des Flughafen-Geschäfts.

Nicht reguliert?

Ja.

Rund 50 % der Einnahmen von Flughafen Zürich sind reguliert.

Der Flughafen unterliegt der Schweizer Verordnung über Flughafengebühren. Dieses Regelwerk bestimmt die sogenannten Aviation-Gebühren — also Landegebühren, Passagierentgelte, Abstellgebühren für Flugzeuge, Lärm- und Emissionsabgaben sowie Infrastrukturleistungen wie Gepäcksysteme oder Enteisung.

Dieses regulierte Segment umfasst die monopolistische Kerninfrastruktur, die für den Flugbetrieb zwingend notwendig ist. In einem normalen Jahr machen diese Aviation-Einnahmen etwa 50–60 % des Gesamtumsatzes aus.

Die verbleibenden 40–50 % stammen aus nicht-regulierten Aktivitäten:

• Neuere Entwicklungen wie „The Circle“
• Internationale Beteiligungen
• Parking (sehr profitabel)
• Immobilienvermietung
• Food & Beverage
• Dienstleistungen
• Werbung
• Retail

Diese Struktur nennt sich Hybrid-Till-Ansatz (Chart 3).

Nebenbei bemerkt hält und betreibt FHZN zudem teilweise rund zehn weitere Flughäfen in fünf Ländern: Indien, Brasilien, Chile, Kolumbien und Curaçao.

Das Resultat dieses Geschäftsmodells?

Hohe Profitabilität.

Allerdings zyklisch.

FHZN erzielt eine Nettomarge von rund 25 % — absolut solide.

Wo liegt also der kleine Haken in dieser ansonsten „Good Story“?

Aufgrund der natürlichen Monopolstruktur und der physischen Kapazitätsgrenzen ist das Wachstum — so stabil und attraktiv es auch ist — strukturell begrenzt. Das langfristige EPS-Wachstum liegt derzeit bei etwa 3,7 %, während die Umsätze jährlich mit rund 4,3 % wachsen.

Was absolut Sinn ergibt.

Ein Flughafen kann nicht 20–30 % pro Jahr wachsen. Physisch unmöglich.

Und wie verhält sich so ein Unternehmen an der Börse?

Schauen wir uns den „Good Chart“ an.

Chart 3: Meilensteine Flughafen Zürich, Halbjahr 2025 (Ergebnisse am 10. März 2026)

Der Cousin des Cup-with-Handle: Cup-Without-Handle

Wenig überraschend enthält der Aktienchart von Flughafen Zürich AG eine massive Delle: Covid.

Es gibt kaum etwas Schlimmeres für den globalen Reiseverkehr als eine globale Pandemie.

Es war die Hölle für solch ein Geschäftsmodell.

Aber grossartige Unternehmen überleben. Und dann schlagen sie zurück.

Sie folgen dem widerstandsfähigen Mantra des ehemaligen britischen Premierministers Winston Churchill: Wenn du durch die Hölle gehst, gibt es nur einen Weg hinaus — weitergehen. Schritt für Schritt. Bis du das Feuer hinter dir lässt.

Und genau das hat FHZN getan.

Interessanterweise hat sich dabei ein Chartmuster gebildet, das wir in 139 Ausgaben arvy’s Weekly noch nie besprochen haben — ja, 139 aufeinanderfolgende Freitage, ohne einen einzigen auszulassen.

Die arvy-Jungs machen einfach weiter. Gebaut mit einem Mindset in Jahrzehnten — nicht in Wochen, nicht in Quartalen, nicht in Jahren.

Zurück zum Muster.

Es nennt sich Cup-Without-Handle.

Eine der simpelsten bullischen Formationen überhaupt — und eine, die im Laufe der Zeit unzählige Gewinner-Aktien begleitet hat.

So funktioniert’s: Nach einem Anstieg über Wochen oder Monate fällt die Aktie allmählich. Sie erreicht einen Boden, bildet eine runde U-Form — und beginnt sich zu erholen.

Der entscheidende Unterschied zu ihrem Cousin, der Cup-with-Handle-Formation?

Es gibt keinen Handle.

Statt einer letzten Konsolidierung vor dem Ausbruch wartet die Cup-Without-Handle auf niemanden. Die Aktie steigt von ihren Tiefs auf — und marschiert direkt in neue Höchststände.

Und genau das hat FHZN getan.

Ein neues Allzeithoch.

Wohl das bullischste Signal, das eine Aktie überhaupt senden kann.

Warum?

Das haben wir kürzlich bei Novartis besprochen.

Jetzt gehört die Bühne dir, Flughafen Zürich.

Ready for takeoff!

Chart 4: Flughafen Zürich – Cup-Without-Handle seit dem Börsengang