Freeport-McMoRan & Southern Copper: Dr. Coppers Botschaft — ignoriere sie auf eigene Gefahr

«Kupfer hat einen Doktortitel in Volkswirtschaftslehre»

– Wall Street Sprichwort

Kupfer.

Oder wie es die Finanzwelt nennt: Dr. Copper.

«Wovon redest du, Patrick? Ein Metall mit Doktortitel?»

Berechtigte Frage. Gib mir die nächsten vier Minuten, und du schaust nie wieder gleich auf ein Kabel.

Die meisten Rohstoffe sind Geschichten. Gold ist eine Geschichte über Vertrauen. Öl eine über Disziplin.

Kupfer?

Das rötliche Metall macht keine Geschichten. Es macht Arithmetik.

Du brauchst eine bestimmte Anzahl Tonnen, um ein Haus zu verkabeln, einen Motor zu drehen, ein Netz zu spannen und ein Rechenzentrum zu kühlen. Es gibt keinen Ersatz in relevanter Menge, keinen cleveren Software-Workaround, kein Verhandeln mit dem Periodensystem.

Genau deshalb hat man ihm den Übernamen gegeben.

Dr. Copper ist der einzige Ökonom an der Wall Street mit einer perfekten Bilanz — weil er keine Meinungen hat, nur Aufträge. Er steckt in jedem Kabel und jedem Motor dieser Erde, sein Preis ist also ein Live-Messwert dessen, was die Welt tatsächlich tut, nicht dessen, was Ökonomen davon halten.

Baut die Welt, ist Kupfer gefragt. Stockt sie, sackt Kupfer ab.

Keine Medienkonferenz. Keine Prognoserevision. Keine Entschuldigung. Und im Moment schreit der gute Doktor.

Schau dir die zwei Linien in Chart 1 an. Die Nachfrage marschiert von rund 28 Millionen Tonnen heute auf 42 Millionen im Jahr 2040, angetrieben von vier Motoren: einer wachsenden Welt, der Elektrifizierung von allem, dem AI-Ausbau und dem Elektroauto — das drei- bis viermal so viel Kupfer trägt wie das Auto, das es ersetzt.

Jetzt such die andere Linie. Das Angebot versucht mitzuhalten, stockt um 2030 — und dann laufen die beiden schlicht auseinander.

Dieser weisse Zwischenraum ist der ganze Investment Case. Alles andere in diesem Text ist Dekoration.

Warum antwortet das Angebot nicht einfach?

Weil ein höherer Preis keine neue Mine erscheinen lässt. Er lässt in zwölf bis fünfzehn Jahren eine erscheinen — wenn die Bohrungen sitzen, die Bewilligung kommt und die Regierung gekauft bleibt. Das einfache Kupfer, jenes, das an der Oberfläche ausstreicht, ist gefunden. Was bleibt, liegt tiefer, ist ärmer und liegt in Gegenden, in denen die Regeln gerne auf halbem Weg neu geschrieben werden.

Die Kur gegen hohe Preise ist Angebot. Und Angebot braucht ein Jahrzehnt, bis es auftaucht. Womit genau ein Ventil bleibt. Der Preis.

Zwei Unternehmen gedeihen in diesem Umfeld.

Bühne frei für Freeport-McMoRan.

Und Southern Copper.

Chart 1: Globales Kupferangebot vs. Nachfrage bis 2040 — die Linien laufen zusammen, dann schlicht auseinander

Freeport-McMoRan & Southern Copper: Zwei sehr unterschiedliche Arten, dasselbe Loch zu besitzen

Wenn der Preis das Ventil ist, willst du jene besitzen, die daran drehen. Zwei naheliegende Kandidaten — und sie sind nicht im Entferntesten dasselbe Instrument.

Southern Copper ist das Skalpell.

Toquepala und Cuajone in Peru, La Caridad und Buenavista in Mexiko. Vertikal integriert von der Grube bis zur fertigen Kathode, auf der wohl grössten ausgewiesenen Reservenbasis der Branche — und im untersten Viertel der globalen Cost Curve.

Cost Curve?

Sortiere jede Kupfermine der Welt danach, was es kostet, ein Pfund aus dem Boden zu holen. Diese Rangliste ist die Cost Curve. Fällt der Kupferpreis, sinkt er wie eine Wasserlinie durch die Liste — und alle darunter produzieren plötzlich mit Verlust.

Kurz gesagt: Southern Copper ist der König der tiefen Kosten.

Wie tief ist tief?

Letztes Quartal produzierte Southern Copper Kupfer zu Cash Costs von fünf Cent pro Pfund.

Nicht fünf Dollar. Fünf (5!) Cent — weil Molybdän, Zink und Silber aus demselben Gestein ebenfalls verkauft werden und dieser Erlös von den Kosten des Kupfers abgezogen wird. Hol genug Nebenprodukte aus einem Loch, und das Kupfer kommt fast gratis an die Oberfläche.

Eine Eigenheit sollte jeder Investor kennen. Grupo México hält rund 88,9% des Unternehmens, der Free Float beträgt also etwa einen Zehntel der Aktien. Das ist ein Vorteil — ein Eigentümer-Unternehmer mit Jahrhundert-Horizont jagt keine Deals am Zyklushoch — und zugleich ein Risiko, weil ein einziger Aktionär alles entscheidet und die Minderheit einfach mitfährt. Es bedeutet auch dünnen Handel, was jede Bewegung in beide Richtungen verstärkt.

Freeport-McMoRan ist der Vorschlaghammer.

Zehn Minen, drei davon Weltklasse: 49% von Grasberg in Indonesien, 55% von Cerro Verde in Peru, 72% von Morenci in Arizona — zusammen rund 70% der gesamten raffinierten US-Produktion. Freeport sitzt näher in der Mitte der Cost Curve, was die höfliche Umschreibung dafür ist, dass es eine gehebelte Wette auf den Kupferpreis ist. Bewegt sich Kupfer um zehn Cent, bewegen sich rund 390 Millionen Dollar Jahres-EBITDA mit.

Und Grasberg ist die ganze Freeport-Geschichte in einem Wort: der Preis und die Narbe.

Nach dem Schlammeinbruch von 2025 stieg die Abbaurate im Block Cave zwischen April und Juni von 34 über 55 auf 69 Tausend Tonnen pro Tag, und das Management stellt bis Ende 2027 nahezu volle Kapazität in Aussicht. Eine echte Erholung — in einer Jurisdiktion, in der Lizenz, Beteiligungsquote und Exportzölle schon unter Zwang neu verhandelt wurden.

Fun Fact: Im zweiten Quartal wiesen Freeports indonesische Aktivitäten Unit Net Cash Credits von 0,81 Dollar pro Pfund aus. Keine Kosten. Gutschriften. Das Gold aus Grasberg war mehr wert als die gesamten Kosten des Abbaus. Die Mine kostete im Betrieb kein Geld. Sie bezahlte Freeport dafür, das Kupfer wegzunehmen.

Jetzt die unangenehme Geschichte. Das ist eine Branche, die Kapital mit bemerkenswerter Zuverlässigkeit vernichtet hat: am Hoch zu viel verdienen, mit dem Erlös das falsche Asset kaufen — Freeport kaufte 2013 bekanntlich Öl und Gas und schrieb Milliarden ab — und dem Abschwung dann mit ruinierter Bilanz begegnen.

Beide tragen heute Nettoschulden, die nicht mehr nennenswert sind. Das ist neu.

Und neu ist auch, was im August mit dem Preis passierte (Chart 2).

Kupfer tat etwas, das es in der gesamten modernen Geschichte des Kontrakts nie getan hat.

Kein einziges Mal, seit Menschen auf dem Mond gingen.

Chart 2: High-Grade Kupfer (COMEX), monatlich, 1969–2026 — ein Allzeithoch, durch jedes frühere Hoch hindurch

Einundzwanzig Jahre — und Southern Copper verlor nie einen Rappen

Ein steigender Metallpreis schmeichelt allen. Die interessante Frage ist, was passiert, wenn er aufhört zu steigen.

Chart 3 gibt die Antwort: zwei Jahrzehnte Nettomargen, nebeneinander.

Die orange Linie ist Southern Copper. Das schlechteste Jahr in einundzwanzig lag bei 12,7% — eine Tiefstmarge, die die meisten Industrieunternehmen rahmen und aufhängen würden. Letztes Jahr: 32,1%.

Die blaue Linie ist Freeport. Minus 58,8% im Jahr 2008. Minus 82,7% im Jahr 2015. Minus 27,2% im Jahr 2016.

Lies die mittlere Zahl noch einmal. In einem schlechten Jahr verlor Freeport 83 Cent auf jeden Dollar Umsatz.

Das ist keine Anklage gegen das Management. Das ist ein Bild der Cost Curve. Ein Produzent mit tiefen Kosten, hohen Gehalten und vertikaler Integration verdient weiter, wenn der Preis bricht. Ein Produzent aus der Mitte hört auf.

Genau deshalb hat der Markt für Southern Copper immer eine Prämie bezahlt. Die 10-Jahres-Median Free Cash Flow Yield liegt bei 3,8% gegenüber 4,6% bei Freeport, das Median-KGV bei 21 gegenüber 18. Der Markt bezahlt nicht für Wachstum. Er bezahlt für die Form dieser orangen Linie.

Was sich geändert hat: Beide Linien zeigen jetzt gemeinsam nach oben resp. sind zumindest stabil — und zwar aus strukturellen, nicht aus zyklischen Gründen.

Bewilligungen dauern länger, die ESG-Prüfung ist härter — was nach Kosten klingt, bis du merkst, dass genau das der grösste Grund ist, warum kein neues Angebot kommt, und damit auch der Grund, warum die bereits bewilligten Assets still und leise unersetzlich geworden sind. Dazu Kapitaldisziplin statt Imperienbau, und Free Cash Flow, der zu den Eigentümern zurückfliesst statt in irgendein Ölfeld.

Die Zahlen sind nicht subtil. Die Taten auch nicht.

Beide Unternehmen schicken Gewinne und überschüssige Liquidität über Dividenden und Aktienrückkäufe an die Aktionäre zurück. Nicht in wertvernichtende Übernahmen.

Freeport hat seit 2021 55,4 Millionen eigene Aktien zurückgekauft, zu durchschnittlich 39,80 Dollar. Die Aktie notiert heute nördlich von 70 Dollar.

Ausnahmsweise hat das Management in dieser Branche einmal tief gekauft…

Und Freeport steht nicht still. Grasberg ist bis Ende 2027 zurück auf nahezu voller Kapazität. Dazu die Bagdad-Erweiterung in Arizona. Damit bietet Freeport das Eine, was Qualität allein nicht kaufen kann: Volumenwachstum, das genau dann ankommt, wenn sich das Defizit öffnet.

Hervorragende Kapitalallokation. Hervorragende Zahlen also. Aber du kennst unsere Regel — ein wunderbares Unternehmen ist nicht automatisch ein wunderbares Investment.

Und was sagt Mr. Market?

Zeit für den «Good Chart».

Los geht’s.

Chart 3: Nettomarge, jährlich, 2005–2025 — Freeport-McMoRan vs. Southern Copper

Kupfers «Good Chart»: Die Volatilität ist die Maut, nicht die Reise

Chart 4 zeigt die letzten fünf Jahre, indexiert. Southern Copper +323%. Freeport +109%.

Dasselbe Metall. Dieselbe These. Und ein Abstand, durch den du einen Muldenkipper fahren könntest.

Aber schau auf die linke Seite. Durch 2022 und den grössten Teil von 2023 sind die beiden Linien ineinander verflochten. Qualität hat sich in den flachen Jahren nicht angekündigt. Sie kündigte sich an, als der Zyklus drehte — was das denkbar unpassendste Timing ist für jeden, der Qualität günstig kaufen möchte.

Und schau auf das Preisverhalten von Southern Copper (Orange). Senkrechte Läufe, dann Ausverkäufe von zwanzig und dreissig Prozent. Das bessere Unternehmen zu besitzen hat dich nicht vor den Turbulenzen bewahrt. Es hiess nur, dass die Turbulenzen auf grösserer Flughöhe stattfanden.

Womit wir beim Burggraben wären, denn im Bergbau sieht er ganz anders aus als die, über die wir sonst schreiben. Keine Marke. Keine Switching Costs. Kein Netzwerkeffekt.

Der Burggraben ist Geografie, Geologie, Knappheit und eine Bewilligung — ein bestimmter Erzkörper, an einem bestimmten Ort, für dessen Abbaurecht jemand fünfzehn Jahre aufgewendet hat. Heavy Assets, Low Obsolescence — HALO, wie wir es nennen. Niemand programmiert eine App, die eine Tonne Kupfer im Boden ersetzt.

Jetzt der ehrliche Teil.

Beide Aktien haben kräftig re-ratet, und viel gute Nachricht steckt bereits im Preis. Kupfer fiel 2022 in vier Monaten um 37% — mitten in genau der strukturellen Geschichte, die wir eben beschrieben haben. Ein Teil der diesjährigen Bewegung ist US-Tariff Front-Running: Metall, das vorgezogen statt verbraucht wurde. Peru hat Unruhen. Indonesien hat eine Lizenz, die 2041 ausläuft.

Nichts davon repariert das Defizit. Genau das ist der Punkt. Der Bear Case handelt von den nächsten vier Quartalen; der Bull Case von fünfzehn Jahren einer Angebotslücke, die kein schlechtes Quartal schliessen kann.

Deshalb schreiben wir nicht über einen Trade. Den vollständigen Macro Case für den Rohstoff-Superzyklus haben wir in früheren Ausgaben gemacht — Gold, Energie, Kupfer und die Dreissig-Jahres-Uhr, die hinter allen dreien tickt.

Und wenn du bullish bist auf Rechenzentren, auf das Stromnetz, auf Elektroautos — und praktisch jeder, der das hier liest, besitzt etwas, das von allen dreien abhängt — dann bist du bereits bullish auf Kupfer. Du besitzt es womöglich nur noch nicht.

Dr. Copper hat das Rezept nun ausgestellt.

Die einzige Frage, die bleibt, ist, ob du…

… die Behandlung durchstehst.

Chart 4: Freeport-McMoRan vs. Southern Copper, wöchentlich, indexiert über die letzten fünf Jahre