KI frisst Software

„Märkte liegen nie falsch – Meinungen dagegen oft.“

– Trading-Legende Jesse Livermore (zitiert in dem Buch „1929”)

Software.

Jahrelang war es unser liebster Sub-Sektor.

Und warum auch nicht? Das Geschäftsmodell war fast zu gut, um wahr zu sein: asset-light, wiederkehrende Abonnement-Erlöse, hohe Visibilität. Ist die Plattform einmal gebaut, fliesst jeder zusätzliche Kunde nahezu direkt in den Gewinn. Übersetzt: fette Margen, sprudelnder Free Cashflow und Kennzahlen, bei denen selbst Buchhalter lächeln. Dazu kommen die Burggräben — Netzwerkeffekte, hohe Wechselkosten — und fertig ist die perfekte Compounding-Maschine.

Das Paradebeispiel?

Microsoft.

Gestartet als Programmiersprachen-Firma, dann Produkt um Produkt aufgebaut. Später Office 365 — heute ein Abo-Must-have auf praktisch jedem Schreibtisch. Erfolgreiche Konzepte wurden konsequent adaptiert: Zoom? Wurde zu Microsoft Teams. Dazu kamen Co-Pilot, Microsoft Calendar (direkt aus dem Calendly-Playbook) und weitere Bausteine. Das Ziel ist klar: Kunden über hohe Wechselkosten im eigenen Ökosystem halten und gleichzeitig Netzwerkeffekte nutzen — jeder nutzt es, jeder kennt es, also bleibt jeder dabei.

Kein Wunder also, dass nicht kapitalintensive Geschäftsmodelle wie Microsoft kapitalintensive Unternehmen über Jahrzehnte hinweg deutlich outperformt haben (Chart 1).

Doch wie Heraklit bereits vor 3’000 Jahren festhielt: Die einzige Konstante im Leben ist der Wandel.

Und damit betreten Large Language Models (LLMs) die Bühne.

ChatGPT. Gemini. Und nun Claude — lange Zeit ein Liebling unter Entwicklern, jetzt mit dem neuesten Launch Claude Cowork auch klar im Konsumentenmarkt angekommen.

Plötzlich tauchte ein neuer Gegenspieler auf.

Die Reaktion der Börse liess nicht lange auf sich warten: ein brutaler Abverkauf bei Software-Aktien. Minus 10 %, 20 %, teilweise 30 % — innerhalb weniger Tage.

Und damit kommen wir zum Elefanten im Raum.

Ist das das Ende von Software?

Chart 1: Geschäftsmodelle mit geringem Kapitalbedarf haben kapitalintensive Geschäftsmodelle über Jahrzehnte hinweg übertroffen

Was verursacht den Einbruch bei Software-Aktien?

Zuerst das Wichtigste: Was steckt hinter dem Blutbad?

Auch wenn es schwer ist, einen längeren Drawdown auf eine einzige Ursache zurückzuführen, ist KI in dieser Geschichte klar zum wiederkehrenden Bösewicht geworden.

Seit Jahren reissen Unternehmen entlang der gesamten KI-Wertschöpfungskette die Eintrittsbarrieren in der Web- und Softwareentwicklung immer weiter ein — durch zunehmend leistungsfähige Coding-Agents. Claude Code von Anthropic gilt dabei als eines der fortschrittlichsten Systeme. Und letzte Woche wurde diese Power mit dem Launch von Claude Cowork demokratisiert — erstmals wurden komplexe Problemlösungsfähigkeiten auch für Nicht-Entwickler zugänglich.

Diese Veröffentlichung hat Investoren aufgeschreckt.

An der Wall Street scheint sich nun eine Überzeugung breitgemacht zu haben: Sinkende Eintrittsbarrieren in der Softwareentwicklung könnten Unternehmen weniger abhängig von Drittanbieter-Software machen.

Ein Beispiel: Intuit.

Ein Unternehmen, das wir jahrelang im Portfolio hatten. Der Konzern hinter TurboTax, der Steuersoftware, mit der Millionen Amerikaner ihre Steuererklärung einreichen — ein Prozess, der, wie wir schon mehrfach festgestellt haben, zu den grössten bürokratischen Albträumen des Lebens zählt.

Intuit verfügt über einen starken Burggraben aus Netzwerkeffekten und hohen Wechselkosten. Das Produkt ist so wertvoll, dass Menschen freiwillig dafür bezahlen, statt die kostenlose Alternative der US-Regierung zu nutzen. Ja — das US-Steuersystem ist derart kompliziert, dass Menschen Geld zahlen, um Software nutzen zu dürfen, die ihnen dabei hilft.

Dann kam Claude Cowork.

Ein Nutzer berichtete, dass seine Steuerangelegenheit, die normalerweise 40 Stunden – eine ganze Arbeitswoche – in Anspruch nahm, auf 15 Minuten reduziert wurde.

Die Dauer einer Kaffeepause.

Das Resultat?

Die Intuit-Aktie fiel innerhalb weniger Tage nach dem Cowork-Launch um fast 20 % (Chart 2).

Doch Intuit ist nicht allein mit dieser „KI frisst Software“-Erzählung. Andere haben wir bereits erwähnt — Adobe ist das prominenteste Beispiel: rund 70 % unter den Hochs der letzten Monate, obwohl operativ alles rund läuft.

Auch weitere bekannte Namen wurden hart getroffen:

• ServiceNow verlor rund 10 % in einer Woche
• Salesforce 13 %
• DocuSign 17 %
• Atlassian 18 %
• HubSpot 15 %
• Workday 9 %
• Figma 19 %
• SAP 7 %

Und doch: Ihre „Good Stories“ sind weiterhin vollständig intakt. Das bedeutet: Die Bewertungen sind massiv gefallen.

Nehmen wir Adobe.

Die Free-Cashflow-Rendite liegt inzwischen bei 7 %, das KGVe bei 13 — gegenüber historischen Durchschnitten von rund 3 % bzw. 27.

Das Muster ist überall dasselbe. Obwohl sich fundamental noch nichts an diesen Unternehmen geändert hat, preist der Markt eine Zukunft ein, in der KI die Welt verschlingt — oder zumindest die Bedeutung von Code, darauf aufbauender Software und hochpreisiger Produkte drastisch reduziert. Die Befürchtung: Unternehmen bauen künftig einfach alles selbst.

Und damit stellt sich die nächste Frage. Ist die KI-Bedrohung real?

Oder ist das hier die grösste Kaufgelegenheit aller Zeiten?

Chart 2: Intuit, Eigentümer der Steuersoftware TurboTax, verliert fast 20 % in wenigen Tagen nach dem Launch von Claude Cowork (IBD Partner)

Ist die KI-Bedrohung real?

Beginnen wir mit einem Gedankenexperiment.

So beeindruckend Claudes Fortschritte auch sind und so sehr sie Unternehmen dazu ermutigen werden, mehr interne Entwicklung auszuprobieren — die Vorstellung, dass ein „vibe-codierter“ Prototyp ausreicht, um geschäftskritische Enterprise-Software vollständig zu ersetzen, halte ich für äusserst unwahrscheinlich.

Stell dir vor, du gehst ins Management eines SMI-Unternehmens und schlägst Folgendes vor: Sie sollen SAP abschaffen und auf ein intern gebautes System umsteigen, entwickelt von ein paar Programmierern und Claude Code.

Das würde bedeuten:

• Die Migration von Jahrzehnten an Daten
• Die Umschulung von tausenden Mitarbeitenden
• Den Neuaufbau von Compliance, Reporting und internen Kontrollen
• Und das alles ohne einen einzigen Fehler — denn Gewinne werden jedes Quartal berichtet

Ja… viel Glück damit.

Es ist ein extremes Beispiel, aber es bringt es auf den Punkt: Kritische Systeme sind extrem sticky — und ihr Austausch ist riskant.

Und über den initialen Bau hinaus kennt jeder Entwickler diese Wahrheit: Grosse Software-Systeme sind niemals „bauen und vergessen“. Systeme brechen. Anforderungen ändern sich. Sicherheitsrisiken entwickeln sich weiter. Regulatorische Vorgaben verschieben sich. Mit der Zeit benötigen diese Systeme dedizierte Teams, laufende Wartung und permanente Weiterentwicklung.

Spätestens dann stellt sich die entscheidende Frage: Ist das günstiger als der Kauf bei einem Best-in-Class-Anbieter?

Und ist es besser für die Teams, die damit arbeiten?

All das heisst nicht, dass die KI-Bedrohung ignoriert werden sollte.

KI ist real. Sie wird Eintrittsbarrieren senken. Sie wird neue Wettbewerber schaffen — viele davon existieren heute noch gar nicht. Legacy-Softwarefirmen, die sich nicht anpassen, werden zurückbleiben.

Aber hier kommt die andere Seite der Medaille.

KI kann auch die Platzhirsche stärken.

Die SAPs, Salesforces, Adobes und ServiceNows dieser Welt sitzen bereits auf riesigen installierten Kundenbasen, proprietären Daten und tief integrierten Workflows. KI erlaubt es ihnen, die Produktgeschwindigkeit zu erhöhen, Features schneller auszuliefern und die Produktivität der Nutzer zu steigern — ohne, dass Kunden die Plattform wechseln müssen.

Nehmen wir Adobe.

Adobe besitzt die wertvollste und umfangreichste kreative Content-Datenbank der Welt. Das Unternehmen hat KI über Firefly integriert. Es arbeitet mit einem erschwinglichen Abo-Modell. Und Millionen Nutzer sind bereits auf die Tools geschult.

Und dennoch wird die Aktie so bewertet, als sei das Geschäftsmodell strukturell kaputt.

Ist es nicht.

Die Fundamentaldaten erzählen eine völlig andere Geschichte — eine, die, wenn man nur auf die Fundamentals schaut, auf einen glasklaren Kauf hindeutet (Chart 3; für einen tieferen Einblick siehe hier und hier).

Wie gehen wir bei arvy mit diesem Moment um?

Chart 3: Quartalsumsätze von Adobe und Forward-KGV

Märkte liegen nie falsch – Meinungen dagegen oft

Wir leben nach diesem Prinzip, übernommen von der Weisheit der Trading-Legende Jesse Livermore.

Und obwohl die „Good Story" unbestreitbar überzeugend ist – mit der Bewertung allein, die auf 30% bis 50% Aufwärtspotenzial hindeutet – bleiben wir an der Seitenlinie.

Der „Good Chart" sagt es uns so.

Was wir sehen, ist ein stürzender, fallender Trend ohne Anzeichen eines Stopps oder einer Stabilisierung (Chart 4). Gleitende Durchschnitte – klare, objektive Signale vom Markt – zeigen ebenfalls nach unten.

Einfach gesagt: Der Trend geht nach Süden.

Und solange diese wunderschön überzeugenden, günstig bewerteten Geschichten nicht durch einen steigenden Trend bestätigt werden, fassen wir sie nicht an. Sie stehen alle auf unserer Watchlist, aber wir warten.

Wir hören auf Mr. Market und akzeptieren sein aktuelles Urteil. Im Moment ist sein Narrativ klar: „KI frisst Software." Und wir wissen aus Erfahrung, dass solche Narrative die Stimmung – und Aktienkurse – über Monate, manchmal Jahre dominieren können.

Also versuchen wir nicht, Helden zu sein. Wir fischen nicht am Boden. Wir wetten nicht auf Turnarounds. Wir warten, bis wir eine Trendwende sehen.

Denn am Ende, wie Jesse sagte, ist es der Aktienkurs, der deine Rechnungen bezahlt.

Und Märkte liegen nie falsch.

Meinungen dagegen oft.

Chart 4: Ausgewählte Software-Aktien im Verlauf des letzten Jahres