Linde: Defensives Fundament, zyklisches Potenzial

"Wer rastet, der rostet."

– Deutsches Sprichwort

Gase.

Sie sind unsichtbar. Geruchlos. Und absolut überall.

Jeder Atemzug enthält sie. Jedes Spital ist auf sie angewiesen. Jeder Halbleiter, jeder Stahlträger, jeder Raketenstart — nichts davon funktioniert ohne sie (Chart 1).

Industriegase — Sauerstoff, Stickstoff, Wasserstoff, Argon, Kohlendioxid — gehören zu den wichtigsten Inputs der modernen Wirtschaft. Sie schaffen es nie in die Schlagzeilen. Aber sie machen alles andere erst möglich.

Wie gross ist dieser Markt?

Über 100 Milliarden Dollar weltweit. Und er wächst.

Die Attraktivität ist klar. Industriegase werden in praktisch jedem Sektor gebraucht: Gesundheitswesen, Chemie, Metalle, Elektronik, Lebensmittel, Energie. Die Nachfrage ist direkt an die industrielle Produktion gekoppelt — wenn die Welt produziert, braucht sie Gase dafür.

Aber jetzt wird es richtig spannend.

Diese Produkte sind Rohstoffe. Sauerstoff ist Sauerstoff. Stickstoff ist Stickstoff. Es gibt keine Markentreue, keinen Designvorteil, kein Patent auf das Periodensystem.

Und trotzdem — die Unternehmen, die diese Gase produzieren und vertreiben, erzielen einige der attraktivsten Renditen der gesamten Industriebranche.

Wie ist das möglich?

Diese Frage führt uns zu einem Unternehmen, das sie seit über 150 Jahren beantwortet.

Das grösste Industriegasunternehmen der Welt.

Linde.

Chart 1: Industriegase – Einführung

Linde — Konstant besser als die Konkurrenz und der Markt

Linde ist der grösste Industriegaslieferant der Welt und in über 100 Ländern tätig. Das Unternehmen bedient eine breite Palette von Endmärkten — Chemie, Fertigung, Gesundheitswesen, Stahlproduktion — und tut dies aus einer Position der Dominanz.

Zusammen mit Air Liquide und Air Products bilden die drei ein Oligopol. Linde führt mit rund 30% Marktanteil. Der französische Begleiter hält etwa 24%. Der amerikanische kommt mit ungefähr 16% auf Platz drei.

Ja, ein Oligopol.

Und du weisst, dass wir das bei arvy lieben.

Per heute setzt sich unser Portfolio aus 31 Unternehmen wie folgt zusammen: Monopol (5.3%), Duopol (20.8%), Oligopol (47.5%) und Marktführer in fragmentierten Märkten (26.4%).

Linde sitzt fest im Oligopol-Bereich — und profitiert von einer der vorteilhaftesten Branchenstrukturen, die wir je gesehen haben.

Warum?

Weil Industriegasunternehmen trotz des Verkaufs von Produkten, die im Grunde Rohstoffe sind, konstant lukrative Renditen geliefert haben. Dank ihrer wirtschaftlichen Burggräben.

Einen Rohstoff verkaufen und trotzdem attraktiv positioniert sein?

Wie funktioniert das?

Industriegase machen in der Regel nur 1–5% der Gesamtkosten eines Kunden aus — ein winziger Bruchteil. Aber sie sind absolut unverzichtbar. Ohne sie steht die Produktion still. Punkt.

Diese Dynamik verändert alles.

Kunden sind bereit, einen Aufpreis zu zahlen und langfristige Verträge zu unterschreiben, damit ihr Betrieb reibungslos weiterläuft. Diese langfristigen Verträge — kombiniert mit enormen Wechselkosten — bilden das Rückgrat des Industriegas-Burggrabens. Sie generieren planbare Cashflows und attraktive Renditen über Jahrzehnte.

Lukrative Renditen — nochmals, in einem Geschäft, das einen Rohstoff verkauft?

Wie?

Wegen der Natur des Geschäfts selbst.

Die Struktur schafft himmelhoch hohe Eintrittsbarrieren. Der Bau von Produktionsanlagen kostet Milliarden und dauert Jahre. Sobald eine Linde-Anlage direkt beim Kunden integriert ist — ein gängiges Liefermodell in dieser Branche — könnte eine Störung den gesamten Betrieb des Kunden lahmlegen. Den Anbieter zu wechseln ist nicht nur unbequem. Es ist schlicht unpraktisch.

Diese Barrieren begrenzen den Wettbewerb und erlauben etablierten Spielern, Preisdisziplin zu wahren — und der klassischen Kommoditisierungsfalle zu entgehen.

Lindes Geschäftsmodell fügt eine weitere Schutzschicht hinzu: langfristige Verträge über 15 bis 20 Jahre mit Take-or-Pay-Klauseln, die Mindestkaufmengen unabhängig von der Nachfrage garantieren. Diese Verträge enthalten eingebaute Preisanpassungsklauseln, die an Inflation oder Energiekosten gekoppelt sind — für planbare Einnahmen und stetiges Gewinnwachstum auch in Abschwungphasen.

Das Ergebnis?

Ein defensives Geschäftsmodell — 62% des Umsatzes gelten als defensiv — mit signifikantem Schutz nach unten (Chart 2). Die Bruttomargen liegen bei rund 50%. Die Nettogewinnmargen stehen bei 20%.

Klingt nach einer «Good Story», die zu schön ist, um wahr zu sein.

Also, wo ist der Haken?

Chart 2: Lindes defensives Geschäftsmodell bietet signifikanten Schutz nach unten

Lindes Fähigkeit, in einem schwierigen Marktumfeld zu liefern

Die Nachfrage nach Industriegasen ist stark an die industrielle Produktion gekoppelt. Organisches Umsatzwachstum hängt also massgeblich von den globalen Wirtschaftsbedingungen ab.

Was heisst das?

Die Geschichte hat trotz des defensiven Geschäftsmodells eine zyklische Komponente. Und zuletzt gab es durchaus vorsichtige Signale — allen voran ein konservativer Volumenausblick.

Zur Erinnerung: Ein Unternehmen kann auf zwei Hauptwegen wachsen — und einem dritten, eher opportunistischen.

1. Mehr verkaufen (Volumen)
2. Preise erhöhen
3. Kosten senken

Im Fall von Linde gilt die Prognose für 2026 als konservativ. Sie geht explizit von keinem Volumenwachstum aus. Dieser Trend hält seit 2021 an — getrieben von schwacher industrieller Aktivität weltweit.

Klingt nicht gerade vielversprechend, oder?

Aber genau hier wird es spannend.

Warum ist Linde trotzdem so attraktiv?

Weil das Unternehmen seit 2022 ein durchschnittliches jährliches EPS-Wachstum von 10% geliefert hat — dank starker Preissetzungsmacht, Produktivitätsinitiativen und exzellenter Kapitalallokation. Die ultimativen Compounder-Eigenschaften.

Nochmals zum Mitschreiben.

Der zugrundeliegende Markt wächst nicht. Buchstäblich null Volumenwachstum. Und das Unternehmen liefert trotzdem zweistellige Zahlen (Chart 3).

Ok, Thierry, diese «Good Story» hat meine Neugier geweckt.

Denn was passiert, wenn das Wachstum in der industriellen Aktivität zurückkehrt?

Wenn die Industrieaktivität anzieht, profitiert Linde enorm. Als zentraler Lieferant essenzieller Gase für die Fertigungs-, Chemie-, Metall- und Bergbauindustrie würde jede Belebung den operativen Hebel verstärken, der bereits im Geschäftsmodell steckt. Die hohen Fixkosten grosser Produktionsanlagen bedeuten, dass zusätzliche Volumen direkt in höhere Margen und Gewinne fliessen.

Das würde das Gewinnwachstum auf 12–15% treiben — verglichen mit dem Basiswert von 7–9% in schwächeren Phasen — und eine langfristige jährliche EPS-Wachstumsrate von über 10% über volle Wirtschaftszyklen stützen.

Oh Thierry, du hattest meine Neugier, jetzt hast du meine Aufmerksamkeit.

Okay, Zeit für den „Good Chart“.

Chart 3: Lindes Strategie für 10%+ jährliches EPS-Wachstum

Linde bewegt sich wie deutsche Ingenieurskunst — präzise und prozessorientiert

Linde hat einen langen Weg hinter sich.

Alles begann 1871 mit Carl Paul Gottfried von Linde — im Grunde der Erfinder des Kühlschranks. Seine ursprüngliche Idee? Ein mechanisches Kühlsystem, das es ermöglichte, Bier auch in heissen Sommern zu brauen.

Hut ab vor Herrn Linde. Wenn wir das nächste Mal ein kaltes Sommerbier geniessen, sollten wir das Glas auf ihn erheben.

Aber Herr Linde blieb nicht stehen.

Getreu dem deutschen Sprichwort «Wer rastet, der rostet» expandierte er in die USA und gründete 1907 die Linde Air Products Company. Diese US-Vermögenswerte wurden im Ersten Weltkrieg 1917 beschlagnahmt und entwickelten sich schliesslich zu dem, was später Praxair wurde.

Schneller Vorlauf über mehr als ein Jahrhundert.

2018 kaufte Linde seinen ehemaligen US-Abläufer durch die Fusion mit Praxair effektiv zurück — und schloss damit den Kreis.

In Deutschland gegründet, global expandiert, durch Krieg getrennt, durch Strategie wiedervereint — Lindes Geschichte liest sich fast wie industrielle Poesie. Kriege. Rezessionen. Geopolitische Schocks. Finanzkrisen. Seit über einem Jahrhundert hat das Unternehmen durch alles hindurch geliefert.

Und diese Ausdauer spiegelt sich im «Good Chart» wider (Chart 4).

Resilient während Hype-Zyklen wie der Dotcom-Blase. Schnell erholt in Stressphasen wie der globalen Finanzkrise, den China-Hard-Landing-Ängsten 2016, Covid oder sogar dem inflationsgetriebenen Bärenmarkt 2022.

Das ursprünglich deutsche Unternehmen scheint perfekt zwischen defensiver Stabilität und zyklischem Aufwärtspotenzial zu sitzen — profitierend von dauerhafter Nachfrage und gleichzeitig bedeutend an wirtschaftlichen Erholungen teilnehmend. Linde besetzt den Sweet Spot des Industriezyklus. Defensiv von Natur aus, zyklisch bei Gelegenheit.

Es vermehrt Kapital so, wie deutsche Ingenieurskunst Maschinen baut.

Methodisch, präzise, prozessgetrieben.

Und gebaut für die Ewigkeit.

Chart 4: Linde seit den 1990ern (logarithmische Skala, dividendenbereinigt)