MSCI: Wer den Markt misst, besitzt ihn

"Suche nicht die Nadel im Heuhaufen. Kauf einfach den ganzen Heuhaufen!"

– John C. Bogle, Gründer von Vanguard

Indexieren.

Es war das Spiel der Stunde in den letzten Jahren. Wenn nicht Jahrzehnten.

Angefangen hat alles 1975, als John Bogle eine Wette einging, die ihn beinahe zur Witzfigur der Wall Street machte. Sein First Index Investment Trust (später Vanguard) verzichtete auf das, was alle für das eigentliche Handwerk hielten: das Stockpicking. Keine genialen Analysten, keine glückliche Hand, kein Versuch, den Markt zu schlagen. Bogle wollte den Markt schlicht besitzen. Die Branche reagierte mit Spott. Eine berühmte Kampagne erklärte Indexfonds kurzerhand für «un-amerikanisch» — du zahltest Gebühren, um dir Mittelmass zu garantieren, und sicherst dir durchschnittliche Renditen, ohne auch nur zu versuchen, besser zu sein.

Du weisst, wie die Geschichte endet.

Heute halten passive Fonds die Mehrheit der US-Aktienfondsvermögen — sie überschritten die 50-Prozent-Marke und blickten nie zurück (Chart 1). Bogle hatte recht: Den Markt zu schlagen ist schwer, ihn zu besitzen ist einfach.

Aber Moment. Wenn du «den Markt» besitzen willst — wer sagt dir eigentlich, was der Markt ist? Wer entscheidet, welche 1'400 Aktien die entwickelten Märkte ausserhalb der USA repräsentieren? Welche Aktie ein «Emerging Market» ist und welche «Frontier»? Wie hoch das Gewicht sein sollte?

Wer zieht die Linie?

Hier wird es interessant. Denn der wahre Gewinner der Passiv-Revolution war nicht Bogle. Es war nicht einmal Vanguard. Es war der unsichtbare Kartograf im Hintergrund — derjenige, der die Karte zeichnet, an der sich alle anderen orientieren. Jeder ETF braucht einen Bauplan. Jeder Pensionskassen-Manager braucht eine Messlatte. Jeder Investor, der wissen will, ob er gut oder schlecht abgeschnitten hat, braucht einen Massstab, dem er vertraut.

Indexieren heisst nicht mehr nur messen. Es heisst steuern. Und wer die Karte zeichnet, entscheidet, wohin das Kapital fliesst.

Genau diese Karte wird seit 1968 von einem einzigen Unternehmen gezeichnet — damals gegründet als Abteilung der Capital Group, 1986 von Morgan Stanley übernommen und mit dessen Namen versehen.

Vorhang auf für Morgan Stanley Capital International.

Kurz: MSCI.

Chart 1: Aktiver vs. passiver Fondsanteil an den US-Aktienfondsvermögen

MSCIs Geschäft hinter den Benchmarks

Ja — das ist das Unternehmen hinter dem MSCI World und dem MSCI All Country World Index (ACWI), dem Benchmark, der unbemerkt in der Hälfte aller ETFs steckt, die du je besessen hast.

Was MSCI verkauft, ist im Kern Vertrauen — verpackt in Methodik. Über 240'000 Indizes, vom ACWI über die Emerging Markets bis hin zu den Klima- und Faktor-Benchmarks.

Und jetzt kommt das Schöne.

Niemand geht.

Stell dir vor, du bist Asset Manager und benchmarkst seit fünfzehn Jahren gegen den MSCI World. Du willst wechseln? Dann musst du deine Mandate neu schreiben, deine Systeme umbauen, deine historische Performance neu erklären und deinen Investoren begründen, warum die Messlatte plötzlich eine andere ist. Der Aufwand übersteigt die Ersparnis bei Weitem. Das Ergebnis ist eine Bindungsrate von rund 96% — und Kündigungen kommen fast nie aus Unzufriedenheit, sondern weil ein Fonds oder Asset Manager schliesst oder fusioniert.

MSCI verdient auf zwei Arten Geld (Chart 2).

Erstens über Abonnemente: feste, langfristige Lizenzgebühren für Benchmarks, Analytics und Daten. Rund 98% des Umsatzes ist wiederkehrend. Zweitens — und hier wird es clever — über Asset-based Fees: einen winzigen Bruchteil (rund 2,4 Basispunkte, 0.024%) auf die Vermögen, die in ETFs stecken, die einen MSCI-Index abbilden. Du zahlst nicht für ein Produkt. Du zahlst eine Maut auf jeden Dollar, der über die Brücke fährt, die MSCI gebaut hat.

Hinzu kommen die Analytics (Barra, RiskMetrics — Risiko- und Portfoliotools, rund 20–25% des Umsatzes) und die Wette, die für Schlagzeilen sorgte: Sustainability & Climate. MSCI setzte früh und gross auf ESG (Environmental, Social, and Governance). Und eine Zeit lang zahlte es sich spektakulär aus. Der ESG-Boom durch Covid und 2021 spülte Wachstumsraten von fast 30% herein.

Dann kam der Krieg in der Ukraine.

Plötzlich wollten Investoren wieder Rüstung und Öl, nicht Tugend. In den USA wurde «ESG» vom Ehrenabzeichen zum politischen Reizwort. Das Segment, das eben noch glänzte, verlangsamte sich auf einstelliges Wachstum. Ein lehrreicher Moment: Selbst der Kartograf kann sich verschätzen, in welche Richtung die Reisenden wollen.

Aber das ist Nebensache.

Der Kern bleibt.

Und hier ist der Grund, warum wir immer wieder darauf zurückkommen. Bei arvy lassen uns drei Dinge aufhorchen:

1. Maut-Monopole, die eine Gebühr auf eine Aktivität erheben, die sie selbst gar nicht ausführen müssen,
2. Compounder mit wiederkehrenden Umsätzen, bei denen derselbe Dollar Jahr für Jahr zurückkommt,
3. und «Picks-&-Shovels»-Geschäfte, die im Goldrausch an alle verkaufen, ohne auf einen einzelnen Schürfer zu setzen.

Über jedes davon haben wir geschrieben — die unfairen Kämpfe, die wir lieben, die Rasierklingen-Modelle (z. B. das schweizerische Schindler), die Schaufelverkäufer (z. B. Nvidia). Die meisten grossartigen Unternehmen sind eines davon.

MSCI ist alle drei zugleich.

Es ist eine Mautstelle (Asset-based Fees), ein Abo-Compounder (98% wiederkehrend) und der ultimative Picks-&-Shovels-Play auf das passive Investieren — es betreibt keinen einzigen ETF, es lizenziert bloss die Karte. Genau diese seltene Überlappung verleiht dem Geschäft seine fast unheimliche Eigenschaft: Je höher die Börsen klettern, desto höher die Vermögen in den ETFs, desto höher die Gebühren, die zu MSCI fliessen.

Denk an die Billionen, die in den letzten zwei Jahrzehnten in passive ETFs mit dem MSCI-Stempel geflossen sind. MSCI zwackt auf jeden einzelnen davon ein paar Basispunkte ab — und diese Basispunkte landen direkt auf dem Gewinn.

In seiner reinsten Form bildet MSCI den Markt nicht bloss ab.

Es ist eine gehebelte Wette auf ihn.

Und das ist noch nicht alles.

Chart 2: MSCIs Segmente — Index, Analytics, Sustainability, Private Assets

Wenn MSCIs Vermögen steigen, steigt das Einkommen

Schauen wir uns dieses Beta genauer an.

Seit 2008 sind die Vermögen in ETFs, die MSCI-Indizes abbilden, von 119 Milliarden auf über 2 Billionen Dollar gewachsen — ein jährliches Tempo von 18%. Über alle Produkte hinweg, die gegen MSCI benchmarken, liegt die Zahl bei über 18 Billionen Dollar. Zwei Kräfte treiben das an: Zuflüsse (neues Geld, das passiv investiert wird) und Marktaufwertung (die bestehenden Vermögen, die mit den Börsen steigen).

Hier sitzt der Hebel.

MSCI muss keinen Finger rühren, um an einer Hausse zu verdienen. Die Index-Maut tickt von ganz allein nach oben. Steigt der MSCI World um 20%, dann steigen — alles andere gleich — die Asset-based Fees um 20%.

Ohne einen einzigen neuen Kunden.

Und die Margen sind schlicht aussergewöhnlich. Das Index-Segment liefert EBITDA-Margen von über 76%. Die Bruttomarge des Konzerns liegt bei rund 84%, die Nettomarge bei rund 40%, der ROIC über 30% — die Sorte Kennzahlen, die man bei einem Unternehmen sieht, das im Zentrum von etwas Unverzichtbarem sitzt und dabei kaum Kapital braucht, um zu wachsen. Was hereinkommt, fliesst fast ungebremst in den freien Cashflow. Dieselbe operative Schönheit haben wir bei Nu Holdings und seiner Efficiency Ratio von 20% gesehen — andere Sub-Branche, gleiche Lektion: Besitze die Schienen, nicht den Zug.

Und die Bewertung?

In den letzten fünf Jahren handelte MSCI zu einem durchschnittlichen KGV von rund 37. Heute liegt es bei etwa 31. Die durchschnittliche FCF-Rendite lag bei 2,9%, heute eher bei 3,4%. Mit anderen Worten: Das Geschäft ist über die Jahre besser geworden — und die Aktie ist günstiger bewertet als in ihrem eigenen Fünfjahresschnitt.

Eine gute Story. Ein wunderbares Geschäft. Eine vernünftige Bewertung.

Das ist die «Good Story», auf die wir uns einigen können.

Zeit für den «Good Chart».

Spoiler: Er «coilt».

Chart 3: MSCIs AuM-Wachstum — $119B → $1.78T, 18% CAGR

MSCIs lange Basis wartet auf den Sprung ins All

Es gibt einen alten Spruch unter Investoren — einen, den wir in unseren 15 Börsenweisheiten behandelt haben.

«The Longer the Base, the Higher the Space.» — Je länger die Basis, desto höher der Sprung ins All.

Die Idee dahinter ist fast physikalisch. Wenn eine Aktie über Monate — manchmal Jahre — seitwärts läuft, geschieht unter der Oberfläche etwas. Smart Money sammelt ein. Schwache Hände geben auf. Die Spannung baut sich auf wie in einer zusammengedrückten Feder. Und je länger die Kompression dauert («Coiling»), desto kräftiger die Entladung, wenn der Kurs schliesslich über den Widerstand bricht. Lange Basen signalisieren keine kurzlebigen Spitzen, sondern langlebige, verlässliche Trends.

Schau dir nun MSCI über die letzten Jahre an (Chart 4).

Seit dem Hoch von 2021 — rund 650 Dollar — hat die Aktie diese Marke nie entscheidend überwunden. Eine Decke, an die der Kurs Jahr für Jahr stiess. Eine lehrbuchmässige, mehrjährige Konsolidierung unter einem klaren Deckel.

Aber schau genauer auf den Boden.

Denn dort versteckt sich das zweite Signal — und es ist das wichtigere. Bei jedem Rücksetzer hört der Kurs ein bisschen früher auf zu fallen, ein bisschen höher als beim letzten Mal. 2022. 2023. 2024. 2025. 2026. Fünf Täler, jedes flacher als das vorige.

Höhere Tiefs.

Es ist die bullischste Spur, die ein Chart hinterlassen kann. Jeder Rücksetzer, der sich weigert, so tief zu gehen wie der letzte, ist eine stille Botschaft: Den Verkäufern geht die Munition aus, und die Käufer steigen früher ein, selbstbewusster, zu immer höheren Preisen. Der Boden ist nicht flach. Er kippt nach oben — und drückt den Kurs gegen die 650-Dollar-Decke wie eine steigende Flut gegen einen Damm.

Eine zusammengedrückte Feder, von unten zusammengepresst.

Und genau jetzt notiert MSCI wieder am oberen Rand dieser jahrelangen Spanne, exakt dort, wo die alte Decke sass. Die Basis ist lang. Die Tiefs steigen. Die Feder ist maximal gespannt. Der Kurs steht an der Schwelle.

Sollte MSCI hier entscheidend ausbrechen (mit reichlich Kaufinteresse in Form von Volumen), wäre das nicht nur ein technisches Signal. Es wäre die Bestätigung der ganzen Geschichte: ein unverzichtbares Geschäft, das von jedem steigenden Markt profitiert, das niemand verlassen kann, das fast nur aus Marge besteht — und dessen Aktie nach Jahren der Geduld endlich Anlauf nimmt.

Eine «Good Story» und ein «Good Chart», die endlich in dieselbe Richtung zeigen.

Bogle lehrte die Welt, den Heuhaufen zu kaufen. MSCI entscheidet, welche Halme hineinkommen — und zwackt bei jedem Ballen eine Gebühr ab.

Die Basis ist gelegt. Die Tiefs klettern. Der Raum darüber ist gewaltig.

MSCI hält sich bereit.

Die Aktie coilt.

Chart 4: MSCI über die letzten 5 Jahre