Partners Group: Kanarienvogel im Kohlebergwerk?

"Erst wenn die Flut zurückgeht, sieht man, wer nackt gebadet hat."

– Warren Buffett

Private Markets.

Ein Schlüsselbegriff und eine Anlageklasse, die in den letzten drei Jahrzehnten dramatisch gewachsen ist.

Von einer Nische für Pensionskassen zu einem 13-Billionen-Dollar-Koloss, der heute bis hinunter in die Broschüre deines Private Bankers reicht.

Das Versprechen war verführerisch: höhere Renditen, tiefere Volatilität (so jedenfalls die Mark-to-Model-Bewertungen), Zugang zu Unternehmen, die sich nie die Mühe einer Kotierung machen. Dreissig Jahre lang floss das Geld in eine einzige Richtung: mehr.

Aber hier ist, warum es dich kümmern sollte, selbst wenn du nie einen einzigen Privatmarkt-Fonds kaufst.

Im Kern steckt ein Handel, den niemand laut ausspricht. Private Märkte zahlen dir eine Prämie — ein paar Prozent pro Jahr extra, so legt es die Historie nahe — für vor allem eine Sache: dass du auf den Zugang zu deinem eigenen Geld verzichtest. Sperr es zehn Jahre weg, so die Theorie, und du verdienst mehr als mit liquiden, täglich handelbaren Anlagen (Chart 1).

Diese zusätzliche Belohnung hat sogar einen Namen. Die Illiquiditätsprämie.

Sie ist der Motor der gesamten 13-Billionen-Dollar-Maschine. Die Pensionskasse nimmt sie in Kauf, weil sie Jahrzehnte Zeit hat. Die Stiftung nimmt sie in Kauf, weil sie das Geld nie braucht. Und dreissig Jahre lang funktionierte das wunderbar — du wurdest fürstlich dafür bezahlt, geduldig zu sein.

Aber eine Prämie für Illiquidität ist nur ein Geschenk, solange du nie Liquidität brauchst.

In dem Moment, in dem du sie brauchst — in dem alle sie brauchen, alle gleichzeitig —, kippt der elegante Handel zur Falle. Die Belohnung dafür, die Tür abzuschliessen, wird zur Strafe, sie nicht mehr öffnen zu können.

Und genau jetzt, tief im Schweizer Finanzestablishment, wurde gerade eine Tür verriegelt.

Auftritt unseres geliebten Schweizer Privatmarkt-Champions.

Partners Group.

Oder, PG.

Chart 1: Anlagerenditen steigen generell mit dem Grad der Illiquidität

Partners Group: Der Stolz von Zug

Um zu verstehen, warum das wichtig ist, musst du verstehen, was PG aufgebaut hat.

1996 verliessen drei Männer — Alfred Gantner, Marcel Erni und Urs Wietlisbach — ihre Jobs bei Goldman Sachs und eröffneten im verschlafenen Zug ihr Geschäft. Ihre Wette war damals fast ketzerisch: dass Private Equity, damals der exklusive Spielplatz riesiger amerikanischer Institutionen, verpackt, strukturiert und einer weit breiteren Investorenbasis zugänglich gemacht werden könnte.

Sie waren früh dran.

Sie waren Schweizer.

Und sie hatten recht.

Alle drei Gründer waren Ende zwanzig, als sie Goldman Sachs den Rücken kehrten. Sie bauten eines der grossen Privatmarkt-Häuser der Welt — nicht von der Wall Street oder aus der City of London, sondern aus Zug — einer Schweizer Stadt mit kaum 30'000 Einwohnern, eher bekannt für tiefe Steuern und Kirschtorte als für Hochfinanz.

Ich habe eine Schwäche für diese Geschichte, weil ich gleich um die Ecke gearbeitet habe.

Fünf Jahre lang sass ich in einem Zuger Multi Family Office und verwaltete Geld für die Ultrareichen — und die grösste Lektion war kein geheimer Fonds und kein exklusiver Deal. Es war das Mindset. Die Reichen jagen nicht der heissen Aktie hinterher und geraten nicht bei jeder Schlagzeile in Panik. Sie denken in Jahrzehnten, nicht in Quartalen, und bleiben ruhig, während alle anderen zusammenzucken.

Die Magie lag nie im Zugang — nicht im exklusiven Fonds, nicht im Produkt hinter der roten Kordel. Sie lag im Verhalten. In der Geduld. Im Temperament.

Also haben wir arvy gebaut. Nicht, um dir den nächsten exklusiven Fonds zu verkaufen — sondern um genau diese geduldige, langfristige Art zu investieren in die Hände aller zu legen. Das Mindset der Reichen, ohne die rote Kordel — ein paar Taps entfernt.

Das ist die Brille, durch die ich das hier schreibe.

Zurück zu Partners Group. Dreissig Jahre später verwaltet der alternative Asset Manager rund 185 Milliarden Dollar und ist eines der erfolgreichsten Finanzunternehmen, das die Schweiz je hervorgebracht hat (Chart 2).

Wie verdient PG Geld?

Auf zwei Arten, und beide sind wunderbar.

Erstens Management Fees — eine stetige Gebühr von rund 1,2% auf das zugesagte Kapital, Jahr für Jahr, ob die Märkte steigen oder fallen. Zweitens Performance Fees — der berühmte «Carried Interest», ein Anteil am Gewinn, wenn Investitionen gut verkauft werden.

Das Erste ist das Fundament; das Zweite ist der Kicker.

Und der Geniestreich liegt im Lock-up.

Traditionelle PG-Kunden binden ihr Kapital für acht bis zwölf Jahre und kommen nicht mehr raus. Diese vertragliche Gefangenschaft ist der Burggraben — sie verschafft PG einen wiederkehrenden, planbaren, sticky Umsatzstrom, von dem die meisten Asset Manager nur träumen können. Jahrelang liess das Geschäft unzerstörbar erscheinen.

Ein Blick auf die Bewertung?

Dein Schweizer Herz macht einen Sprung.

In den letzten zehn Jahren handelte PG zu einem durchschnittlichen Forward-KGV von rund 25. An seinem jüngsten Tief fiel es unter 16 — ein Abschlag von rund 30% zum eigenen Zehnjahresschnitt, so günstig wie seit einem Jahrzehnt nicht mehr. Die Dividendenrendite ist nach jahrelangen stetigen Erhöhungen, die PG bald den Titel eines „Schweizer Dividendenaristokraten“ einbringen werden, auf fast 7 % gestiegen.

Eine Rendite von fast 7% von einem weitherum respektierten Compounder, der seine Dividende seit dem Börsengang (2006) jedes einzelne Jahr erhöht hat. Es sieht aus wie die beste «Good Story» der Schweiz — ein Buy-the-Dip wie aus dem Lehrbuch.

Und dieses Mal ist es persönlich.

Wenn du Schweizer bist, besitzt du mit grosser Wahrscheinlichkeit ein Stück PG, ohne es überhaupt zu wollen — in deiner Pensionskasse, im Musterportfolio deiner Bank, im Wertschriftendepot deiner Eltern. Das ist kein abstraktes amerikanisches Tickersymbol. Es gehört uns. Und genau deshalb schmerzt der nächste Teil.

Ein solcher Abschlag drängt die Frage auf: Ist es aus gutem Grund günstig?

Ist dies die Abrechnung der privaten Märkte?

Liegt das Beste nun hinter ihm?

Schauen wir nach.

Chart 2: Partners Group AuM-Wachstum und wichtige Meilensteine

Bedeutung der Partners Group und warum der Kanarienvogel singt

Aber zuerst — Thierry, jetzt komm schon, was hat es mit diesem Vogel auf sich?

Gut, beginnen wir an diesem Freitagmorgen mit einem Blick in die Geschichte. Es gibt einen Grund, warum Bergleute einst einen Kanarienvogel im Käfig mit sich trugen.

Die kleinen Lungen des Vogels reagierten auf giftige Gase, lange bevor die Bergleute etwas spürten. Wenn der Kanarienvogel zu singen aufhörte, rannte man — denn was zuerst den Vogel tötete, würde als Nächstes dich töten.

Und hier treten die Privatmarkt-Firmen auf. Sie sind der Kanarienvogel der modernen Wirtschaft.

Sie stehen in engstem Zusammenhang mit der Kreditvergabe, der Liquidität und der grundsätzlichen „Risk-on“-Stimmung, die jeden Bullenmarkt antreibt. Ist das Vertrauen hoch, strömt Geld in ihre Fonds und der Gesang ist laut. Bröckelt das Vertrauen, kommen die Rücknahmen — und der Vogel verstummt.

Der Kanarienvogel war keine Folklore — er war Gesetz. Britische Minen setzten die Vögel bis 1986 ein: ein lebendes Frühwarnsystem, bezahlt in Federn.

Und PGs Vogel hatte bereits gezuckt.

Ende April behauptete der US-Short-Seller Grizzly, 40% der Investitionen von PG seien «drastisch falsch bewertet» — die Wall-Street-Art zu sagen, die Preise in der Broschüre seien Fiktion. PG konterte hart und nannte den Bericht «lächerlich, verleumderisch und in hohem Masse irreführend». Vielleicht liegt Grizzly falsch. Aber denk ans Epigraph: Man sieht erst, wer nackt schwimmt, wenn die Flut zurückgeht — und die Flut geht gerade zurück.

Spulen wir vor zum 3. Juni: PGs Vogel wurde trotzdem sehr still.

Das Unternehmen sah sich gezwungen, seinen 8,6 Milliarden Dollar schweren Evergreen-Fonds Global Value zu «gaten» — die Rücknahmen zu deckeln —, nachdem Investoren in einem einzigen Quartal fast 10% des Fonds abziehen wollten, doppelt so viel wie die erlaubten 5%. Nur rund 62% dieser Anträge wurden bedient. Der Rest musste warten. Die Aktie fiel 16% — der schlimmste einzelne Tag seit dem Börsengang 2006.

Das ist die Schattenseite des «Evergreen»-Fonds: Er verspricht genau das, wofür die Illiquiditätsprämie als Verzicht bezahlt wurde — Liquidität. Du kannst dein Geld vierteljährlich zurückfordern, doch die Vermögenswerte darunter brauchen Jahre, um verkauft zu werden. Wenn alle gleichzeitig zum Ausgang drängen, ist die Tür zu klein. Sie stecken fest.

Und hier ist die Lektion, die man sich irgendwohin tätowieren sollte: Liquidität ist alles. Vergiss das nie. Ein Geschäft kann solide, profitabel, ja sogar günstig sein — und trotzdem brutal abgestraft werden, sobald seine Investoren nicht mehr rauskommen.

PG ist nicht allein.

Die Rücknahmewelle schwappte durch die ganze Branche — Blackstone, KKR, Ares, Blue Owl, Cliffwater, Apollo. Einer nach dem anderen haben die grossen Namen der privaten Märkte in den letzten Monaten Fonds gegatet. Und der Chart zeigt das verräterische Muster: Diese Namen drehen zuerst — sie führen den Markt an, sie folgen ihm nicht (Chart 3). Genau deshalb sollte man sie auf dem Radar haben.

Und hier ist, was dich aufhorchen lassen sollte.

Die Rücknahmen begannen nicht in Private Equity. Sie begannen Monate früher in Private Credit — der riskantesten, am stärksten gehebelten Kammer des Bergwerks — und griffen erst dann auf Private Equity über. Das Gas wandert von einer Kammer zur nächsten. Diese Abfolge, nicht ein einzelner Fonds, ist das eigentliche Signal.

Der Kanarienvogel singt eine seltsame neue Melodie.

Und der «Good Chart»?

Er riecht nach Ärger.

Chart 3: Privatmarkt-Konkurrenten gaten Rücknahmen, die Aktienkurse stürzen — die branchenweite Klemme

Partners Groups «Good Chart»: Je grösser der Schaden, desto länger die Reparatur

Diesmal ist er nicht schön (Chart 4).

Jahrelang stieg PG, wie es grosse Compounder tun: eine geduldige, steigende Treppe aus höheren Hochs und höheren Tiefs. Dann kam 2026. Die Aktie hat einen Sturzflug hingelegt, der drei Dinge auf einmal gebrochen hat — und in der technischen Analyse ist es selten Zufall, wenn drei Dinge brechen.

Erstens zertrümmerte sie den langfristigen Aufwärtstrend, die steigende Linie, die den Kurs den besseren Teil eines Jahrzehnts geführt hatte.

Zweitens durchschnitt sie eine wichtige Unterstützung — den Boden, der bei jedem früheren Rücksetzer gehalten hatte — und dass bei hohem Volumen, dem Fussabdruck von Institutionen, die zur Tür drängen.

Drittens, und am vielsagendsten, ist die gesamte Trendstruktur gebrochen. Aus der geordneten Treppe ist ein fallendes Treppenhaus geworden, das Momentum zeigt nach Süden.

Und hier ist die unbequeme Regel der Charts: je grösser der Schaden, desto länger die Reparatur. Ein sauberer Aufwärtstrend kann in Wochen wieder aufgenommen werden; eine derart gebrochene Struktur braucht Monate, manchmal Jahre, um eine Basis aufzubauen, der man trauen kann.

Also, was ist es nun? Das Schnäppchen des Jahrzehnts oder der erste Riss in etwas Grösserem?

Es gibt ein echtes Argument für die Bullen.

Insider haben diesen Frühling für rund 50 Mio. Fr. eigene Aktien gekauft — und, vielsagend, sie kauften nach dem Juni-Crash weiter, nicht davor. Das Management schwört, das Geschäft sei solide, Private Credit mache weniger als 3% der Vermögen aus, die Panik sei «eine massive Überreaktion». Bei einem Abschlag von 30% zur eigenen Bewertung über ein Jahrzehnt und einer Rendite von fast 7% ist das Aufwärtspotenzial von hier aus real.

Vielleicht hält der Kanarienvogel auch nur den Atem an.

Aber es gibt auch eine ernüchterndere Möglichkeit: dass dieser kleine Schweizer Vogel, bereits unter Druck wie seine Konkurrenten, gerade die Wirkung eines Trends zu spüren beginnt, der den Rest des Marktes noch nicht erreicht hat.

Der stolzeste Finanzexport der Schweiz, so günstig wie seit einem Jahrzehnt nicht mehr, mit einer Dividende, die jedes Schweizer Herz höherschlagen lässt — und einem Chart, der gerade an drei Stellen gleichzeitig gebrochen ist.

Fakt: Der Kanarienvogel hat aufgehört zu singen.

Und doch laden die Insider nach — sie kaufen ihre eigenen Aktien mit beiden Händen, nach Jahren des Verkaufens. Sie sagen, dem Vogel gehe es gut und der Alarm sei falsch. Vielleicht haben sie recht. Vielleicht auch nicht.

Bei arvy bleibt die Devise klar, die «Good Story» braucht einen «Good Chart» — und diese Story hat ihren noch nicht.

Also rennen wir nicht in den Schacht, um nachzusehen.

Wir warten, bis der Vogel wieder singt.

Chart 4: Partners Group — der Bruch von Aufwärtstrend, Unterstützung und Trendstruktur