arvy Notes · IPO-Analyse

SpaceX bei 90× Sales — wer kauft, wenn die klügsten Investoren verkaufen?

Die IPO-Klasse 2026 bringt potenziell mehrere Billionen US-Dollar neues Aktien-Supply auf den Markt. Eine Analyse der Mechanik — und warum die attraktivste Einstiegsphase typischerweise nicht am Listing-Tag liegt.

Verfasst von Thierry Borgeat, Mitgründer arvy · Geprüft von Patrick Rissi, CFA und Florian Jauch, CFA · 26. Mai 2026 · 8 Minuten Lesezeit

Vor einigen Wochen haben wir in "Die IPO-Klasse 2026" beschrieben, warum diese Welle an Börsengängen für Schweizer Anleger Aufmerksamkeit verdient. Mit der Einreichung des SpaceX-S-1 hat sich diese These nun in einem konkreten Datenraum materialisiert. Was dort dokumentiert ist, ist nicht ein Investment-Case, sondern ein Lehrbuch-Setup für asymmetrische Supply-Dynamiken — und gleichzeitig ein Test für die Disziplin jedes Anlegers, der die letzten zwei Jahre den breiten US-Markt gehalten hat.

1. Die Bewertung: 90× Umsatz mit Nettoverlust

Die nackten Zahlen aus dem S-1 sind in ihrer Klarheit ungewöhnlich:

Der bisherige Rekord-IPO der Welt — Saudi Aramco, das grösste Energieunternehmen des Planeten mit ausgewiesen profitablem Kerngeschäft — wurde bei 6× Umsatz emittiert. SpaceX strebt das Fünfzehnfache dieses Multiplikators an, mit einem strukturellen Nettoverlust im Rücken. Selbst gegenüber den ambitioniertesten Wachstumstiteln der heutigen Magnificent Seven ist das eine ungewöhnliche Eingangs-Bewertung.

Wir argumentieren nicht, dass SpaceX kein bemerkenswertes Unternehmen sei. Starlink ist eine kommerzielle Realität mit echtem Kundennutzen, und Falcon 9 hat die Ökonomie der Raumfahrt fundamental verändert. Aber zwischen "bemerkenswertes Unternehmen" und "90× Umsatz mit Verlust am Listing-Tag" liegen historisch immer mehrere Jahre operativer Lieferung. Diese Lieferung darf der Investor zum Listing-Zeitpunkt vollständig vorfinanzieren.

2. Der TAM ist zu 93% Fantasie

Quelle: SpaceX S-1 Filing, Mai 2026. "Estimated TAM by Segment" — die offizielle Marktdarstellung des Unternehmens. Lesehinweis: Drei Segmente (Space $370 Mrd., Connectivity $1.6 Bio., AI $26.5 Bio.) summieren sich zur ausgewiesenen TAM von $28.5 Billionen.

Das Unternehmen beziffert seinen Total Addressable Market im S-1 mit 28.5 Billionen US-Dollar. Diese Zahl ist grösser als das BIP der Vereinigten Staaten. Die Aufschlüsselung verdient eine sehr genaue Lektüre:

Der eigentliche Kern des Unternehmens — Rakten, Satelliten und Starlink-Konnektivität — repräsentiert in dieser Selbstdarstellung weniger als 7% des reklamierten Marktes. Über 93% der TAM ist KI-Software, die SpaceX nicht herstellt, nicht verkauft und nicht besitzt. Das Unternehmen ist im Kern ein Raketen- und Satellitengeschäft mit einem grossen KI-Compute-Vertrag — auf den wir gleich kommen.

Jeder IPO bläst seinen TAM auf. Das ist eine etablierte Disziplin der Marktkommunikation und kein neues Phänomen. Aber SpaceX hat in dieser Disziplin einen neuen Rekord aufgestellt: 79.6% der angeführten Marktopportunität entfallen auf eine einzige Zeile namens "Enterprise Applications" — also Unternehmenssoftware. Ein Markt, in dem SpaceX heute kein Produkt, keine Vertriebsorganisation und keine demonstrierte Kompetenz besitzt.

3. Der grösste Kunde ist der fragilste

Das S-1 dokumentiert auf den hinteren Seiten einen Vertrag, der einzeln betrachtet die gesamte Investment-These verändert:

Dieser einzelne Vertrag entspricht annähernd dem gesamten Vorjahresumsatz von SpaceX. Er ist zudem mit einer dreimonatigen Kündigungsfrist von beiden Seiten ausgestattet. Es ist die Art von Risikofaktor, die auf Seite 47 des Prospekts vergraben wird und zwei Earnings-Calls später zur eigentlichen Geschichte wird.

Wir wollen das nicht überzeichnen: Anthropic ist ein gut finanziertes Unternehmen, und die zugrundeliegende Compute-Nachfrage ist real. Aber die strukturelle Asymmetrie — ein einziger Kunde, dessen Auftragsvolumen das gesamte etablierte Kerngeschäft übersteigt, mit 90-Tage-Kündigung — ist genau die Art von Konzentrationsrisiko, die in der Bewertung zum Listing-Zeitpunkt typischerweise nicht angemessen abgebildet wird.

4. Die Future Markets lesen sich wie Science Fiction

Quelle: SpaceX S-1 Filing, Mai 2026, Abschnitt "Future Markets". Wörtliche Wiedergabe der vom Unternehmen aufgeführten zukünftigen Marktsegmente.

Im Abschnitt "Future Markets" listet das S-1 wörtlich auf: punkt-zu-punkt-Terrestrialreisen, Weltraumtourismus, Fertigung im Orbit, Personen- und Frachttransport zu Mond und Mars, Energieproduktion auf Mond und Mars, Fertigungskapazitäten auf Mond und Mars, Asteroidenbergbau.

Dies ist kein Investorenbrief aus der Kommunikationsabteilung — es ist eine offiziell bei der SEC eingereichte Pflichtpublikation. Wenn ein Unternehmen heute 90× Umsatz verlangt unter der Annahme, dass Asteroidenbergbau dereinst die Cashflows finanzieren wird, verkauft es kein Wertpapier, sondern eine Weltanschauung.

Diese Weltanschauung mag sich sogar als richtig erweisen. Die operative Frage ist nicht, ob Elon Musk und sein Team aussergewöhnliche Ingenieure sind (sie sind es), sondern ob ein Schweizer Anleger im Mai 2026 die Asteroidenbergbau-Phase zum Vollpreis vorausbezahlen sollte.

5. Die klügsten Investoren der Welt sind auf der Verkaufsseite

Ein Blick auf die Cap Table macht den vielleicht wichtigsten Punkt:

Diese Investoren verkaufen ihre besten Positionen nicht günstig. Wenn der Verkäufer Peter Thiel, Mike Moritz, Marc Andreessen, ein saudischer Staatsfonds und der reichste Software-CEO der Welt ist — dann ist die richtigere Frage nicht "wer verkauft?", sondern "wer kauft, und warum sind diese Käufer überzeugt, einen besseren Preis zu zahlen als jene Verkäufer?"

Zur historischen Einordnung: Amazon ging bei 438 Mio. USD an die Börse. Google bei 23 Mrd. USD. Beide wurden Billionen-Dollar-Unternehmen. Die IPO-Klasse 2026 wird wahrscheinlich ein oder zwei vergleichbare Erfolge hervorbringen. Aber der beste Zeitpunkt zum Kauf war historisch fast nie der Listing-Tag. Der ehrliche Preis erscheint typischerweise erst, nachdem die Lock-ups abgelaufen sind und der Markt entscheiden kann, was das Geschäft tatsächlich wert ist.

Wenn die klügsten Investoren der Welt die Verkäufer sind, ist die bessere Frage, wer auf der Käuferseite steht.

6. Die eigentliche Mechanik — die Supply-Welle der IPO-Klasse 2026

SpaceX ist das prominenteste, aber nicht das einzige Element der 2026er Welle. Zusammen mit den erwarteten Börsengängen von OpenAI und Anthropic kommt potenziell mehrere Billionen US-Dollar neues handelbares Aktien-Supply auf den Markt — alles getrieben vom selben KI-Narrativ, das nach unserer Klassifikation bereits rund 60% des S&P 500 dominiert.

Die Mechanik, die wir hier sehen, ist nicht spekulativ — sie ist strukturell:

Phase 1 — Listing (Tag 0 bis Tag ~90)

Lock-up-Perioden binden Insider und Pre-IPO-Investoren typischerweise für rund 90 Tage. In dieser Phase ist das tatsächlich handelbare Free Float gering, was Preise nach oben treiben kann. Retail-Begeisterung trifft auf knappes Angebot.

Phase 2 — Index-Aufnahme

Sobald die Marktkapitalisierung und Handelsdauer die Index-Kriterien erfüllen, werden die neuen Titel zwangsweise in Nasdaq-100, Total-Market- und später S&P-500-Indizes aufgenommen. Passive Fonds — also der Grossteil des globalen Indexkapitals — müssen kaufen. Das ist regelgebunden, nicht überzeugungsgetrieben.

Phase 3 — Lock-up-Ablauf

Genau in dem Zeitfenster, in dem das passive Buying einsetzt, läuft die Lock-up-Periode aus. Insider, frühe VC-Investoren und Mitarbeiter mit Vested Equity erhalten das Recht, zu verkaufen. Mechanisch entsteht das Setup, das wir als zentralen Risikofaktor sehen:

Passives ETF-Buying nach Index-Aufnahme liefert die Exit-Liquidität für Altaktionäre — genau dann, wenn diese verkaufen wollen.

Dies ist keine Verschwörung und keine Bösartigkeit. Es ist die Art, wie das System mechanisch funktioniert: Index-Regeln erfordern Käufe, Lock-up-Ablauf erlaubt Verkäufe, beide treffen in einem Fenster zusammen. Wer im falschen Moment einsteigt, kauft strukturell das Inventar, das die klügsten frühen Investoren abgeben.

7. Was das für andere Tech-Werte bedeutet

Die Supply-Welle hat sekundäre Effekte, die wir in der Positionierung berücksichtigen. Drei Beobachtungen:

Tesla — kurzfristig negativ. Ein Teil des "Musk-Exposure"-Kapitals dürfte aus TSLA in Richtung SpaceX rotieren. Die indirekte SpaceX-Beteiligung in Teslas Bilanz ist in Relation zur Marktkapitalisierung zu klein, um diese Rotation auszugleichen.

NVIDIA — neutral bis leicht positiv. SpaceX ist ein wichtiger GPU-Kunde, und frisches Kapital im KI-Compute-Ökosystem stützt strukturell die Nachfrage. Kurzfristig kann der IPO-Hype Aufmerksamkeit und Spekulationsflüsse von NVDA abziehen.

Breiter Markt — temporärer Liquiditätsentzug, dann passives Buying. Hochbewertete Tech-Namen können in der Pre-IPO-Phase als Finanzierungsquelle dienen. Nach der Index-Aufnahme tritt das passive Buying ein — primär zugunsten der Altaktionäre.

Wichtig: Wir gehen davon aus, dass dies primär ein Tech- und Sympathy-isoliertes Phänomen bleibt — punktueller Druck im Hype-Segment, kein breiter Marktstress. Die anstehenden IPOs (SpaceX, OpenAI, Anthropic) sind alle vom gleichen KI-Hype-Narrativ getragen und müssen operativ "big time" liefern, um ihre Bewertungen zu rechtfertigen. Enttäuschungen würden v.a. das KI- und Growth-Cluster treffen, während der restliche Markt vergleichsweise robust bleiben dürfte.

8. Die Zins-Komponente — die übersehene Variable

Eine zweite Sorge sind die nach wie vor erhöhten Realzinsen. Realzinsen sind die zentrale Bewertungsmetrik für Growth-Aktien — sie bestimmen, wie heute der Barwert weit in die Zukunft projizierter Cashflows berechnet wird. Genau dieses Segment der zinssensiblen Long-Duration-Equities steht im Zentrum der 2026er IPO-Klasse.

Die Lektion aus 2021 sollte nicht vergessen gehen: Damals trafen euphorische IPO-Bewertungen auf einen Zinswendepunkt — mit entsprechend schmerzhaften Folgen für Neukäufer. Die makroökonomischen Umstände sind heute nicht identisch, aber die strukturelle Anfälligkeit der zinssensiblen IPO-Klasse gegenüber einer hawkischen Zinsüberraschung ist die gleiche.

Folgen für Anleger — arvy's Positionierung

Wir bei arvy positionieren uns rund um diese IPO-Welle defensiv. Das hat drei konkrete Implikationen für unseren Quality-Aktienfonds und unsere Sparplan-Allokationen:

Erstens — keine Pre-IPO- oder Day-One-Allokation in die 2026er Klasse. Unser Investment-Prozess verlangt etablierte Cashflow-Historien, demonstrierte Profitabilität und Bewertungen im historischen Vergleich. Keiner der drei prominenten Kandidaten erfüllt diese Kriterien zum Listing-Zeitpunkt. Das ist keine Aussage über die Unternehmensqualität — es ist eine Aussage über die Phase des Anlagezyklus, in der wir investieren.

Zweitens — erhöhte Wachsamkeit bei sympathy-getriebenen Hochbewertungen im bestehenden Portfolio. Die KI-narrativ-getriebene Komponente des Marktes wird in Phasen der IPO-Euphorie typischerweise weiter befeuert. Wir nutzen solche Phasen für Disziplin, nicht für Aufstockungen.

Drittens — Geduld als Strategie. Mittel- bis langfristig bleiben wir für das gesamte KI-Compute- und Musk-Ökosystem konstruktiv. Aber die historische Datenlage ist eindeutig: der attraktivere Einstiegszeitpunkt liegt typischerweise 6–24 Monate nach dem Börsengang, wenn Hype, Lock-up-Wellen und Insider-Verkäufe abgearbeitet sind und der ehrliche Preis sich gebildet hat.

Wir sind Schweizer Asset Manager, FINMA-reguliert nach KAG Art. 24, mit eigenem Kapital im selben Fonds wie unsere Kunden investiert. Unsere Aufgabe in solchen Phasen ist es nicht, die nächste Welle zu reiten — sondern unsere Kunden in der Position zu halten, in 18 bis 24 Monaten als Käufer dort zu stehen, wo heute die Insider als Verkäufer stehen.

Die Allokations-Logik, die wir in der Quality-Note beschrieben haben, gewinnt durch die IPO-Welle eher an Gewicht: Wenn 60% des breiten Index bereits von einem einzigen Narrativ getrieben wird und gleichzeitig die nächsten 2–3 Billionen USD an neuem Angebot exakt aus demselben Narrativ stammen, dann ist eine Quality-Säule mit geringer KI-Narrativ-Exposition keine spekulative Wette. Sie ist die strukturelle Antwort auf eine Konzentrations- und Supply-Asymmetrie, die historisch ihresgleichen sucht.

Vanguard Advisor Alpha schätzt die Behavior-Gap-Kosten des durchschnittlichen Anlegers auf 1.5% pro Jahr. Der grösste Teil dieser Kosten fällt in Phasen wie der heutigen an — wenn ein Listing-Tag zur kulturellen Pflichtveranstaltung wird und Disziplin am unbequemsten ist.