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Warum ich als Investor unfaire Kämpfe liebe

Marktführer nutzen ihre Dominanz, basierend auf einem dauerhaften Wettbewerbsvorteil und erstklassiger betrieblicher Effizienz, um laufend Marktanteile zu gewinnen. Das Ergebnis: ein Schwungrad-Effekt, der zu immerwährenden Wachstumsmaschinen führt. Die vertiefte arvy-Analyse zu Thierry Borgeats Original in The Market NZZ.

Von Thierry Borgeat · Mit Patrick Rissi, CFA und Florian Jauch, CFA · Erschienen in The Market by NZZ, April 2024 · 12 Minuten Lesezeit

Die Original-Analyse — der Anriss

Das Leben ist unfair. Das ist eine Tatsache. Aber inmitten der Ungerechtigkeiten des Lebens gibt es eine Lektion, die Thierry in schwierigen Zeiten gelernt hat: Wenn du die für dich richtige Tätigkeit und die richtigen Menschen zur Zusammenarbeit gefunden hast, investiere nachhaltig. Alle Renditen im Leben — Vermögen, Beziehungen, Wissen — entstehen durch Zinseszins.

Als leidenschaftlicher Bottom-up-Stockpicker sucht Thierry gezielt nach Unternehmen, die das langfristige Spiel spielen und sich dabei einen unfairen Kampf liefern. Unfair nicht gegenüber dem Unternehmen, das man besitzen möchte — unfair gegenüber dessen Konkurrenten.

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Chart 1: Die zunehmende Marktkonzentration durch Marktführer

Quelle: Census Bureau, Sparkline

01Der unfaire Vorteil: Burggraben + Kapitalallokation

Was immer wieder verblüfft: Die meisten Anleger fokussieren sich täglich auf Bewertungen, Katalysatoren und Prognosen — und vernachlässigen die grundlegende Frage, ob sie überhaupt ein gutes Unternehmen kaufen wollen.

Es beginnt mit zwei Merkmalen: einem nachhaltigen Wettbewerbsvorteil — einem Burggraben — und einer geschickten Kapitalallokation durch das Management. Diese «Good Story», wie wir es bei arvy nennen, bildet das Fundament, auf dem alles andere aufbaut. Und dann der entscheidende Teil: Solche Unternehmen gedeihen oft in Monopolen, Duopolen, Oligopolen oder als klare Marktführer in fragmentierten Märkten.

02Das Schwungrad — drei Drehmomente

Wie nutzen Marktführer ihre Dominanz über die Zeit? Sie bauen ihr Geschäftsmodell wie ein Schwungrad. Einmal in Bewegung, dreht es sich mit immer mehr Eigendynamik. In der Praxis drehen drei Kräfte das Schwungrad:

1. Der Burggraben. Das Unternehmen kann Wettbewerber abwehren und verfügt über erstklassige operationelle Effizienz. Das schlägt sich in hohen Gewinnspannen, Preissetzungsmacht, starken Cashflows und der Reinvestition von Kapital zu hohen Renditen nieder. Interessanter Fakt: Viele dieser Unternehmen sind in Familienbesitz oder werden noch von den Gründern geführt.

2. Marktanteilsgewinne. Man kann nicht jeden Konkurrenten schlagen — deshalb nimmt der Marktführer gezielt schwächere Konkurrenten ins Visier und meidet stärkere. Er nutzt seinen unfairen Vorteil bewusst. Dieser kontinuierliche Kampf «nicht auf Augenhöhe» führt zur ständigen Stärkung der Dominanz.

3. Der Zinseszinseffekt. Das Pièce de Résistance. Weil die Unternehmen von hoher Qualität sind, Marktanteile gewinnen und Kapital zu hohen Renditen reinvestieren, überfordert ihre langfristige Wirkung die Marktteilnehmer. Wall Street fokussiert auf die nächsten zwölf Monate — und vernachlässigt die Magie des Zinseszinses. Die Konsequenz: Marktführer sind im Grunde günstig bewertet, auch wenn es in der Gegenwart nicht so aussieht. Konventionelle Bewertungsmethoden versagen. Die Akademie nennt das die «Qualitätsanomalie».

03Fünf Real-World-Beispiele — arvy-Portfolio im April 2024

Fünf konkrete Unternehmen, die zum Zeitpunkt des Originalartikels (April 2024) im arvy-Portfolio gehalten wurden und die mit dieser Schwungrad-Strategie operieren:

Chart 2: ODFL-Marktanteil 2002–2022 — der Schwungradeffekt in Echtzeit

Old Dominion Freight Line hat ihren US-Marktanteil zwischen 2002 und 2022 von 2.9% auf 11.8% gesteigert — vierfach so gross in zwei Jahrzehnten. Der zweitgrösste Wettbewerber Yellow Corp. meldete 2023 Konkurs an.

Quelle: ODFL Annual Report 2022, Census Bureau, Sparkline

Das Sahnehäubchen ist, wenn solche Unternehmen zusätzlich von strukturellen Wachstumstrends in ihrem Sektor gestützt werden. Das verstärkt Wachstumsraten und letztlich den Zinseszinseffekt. Der Telekom-Sektor dagegen — wenige Akteure in einem reifen Markt, deren Dienstleistungen zu einem Preiskampf um die niedrigsten Preise führen — ist nicht interessant. ODFL profitiert dagegen vom langfristigen E-Commerce-Trend, der zusätzliches Volumen in die LTL-Logistik bringt.

04Zeithorizont-Arbitrage — das Spiel der Geduldigen

Sobald wir Fundamentaldaten, Marktart und Branchendynamik kennen, kommt der wichtigste Faktor: die Zeit im Markt. Je weiter du den Zeithorizont verlängerst, desto weniger wettbewerbsintensiv wird das Spiel. Der grösste Teil der Welt engagiert sich auf einem sehr kurzen Zeitrahmen.

Clickbait-Schlagzeilen, nachrichtengetriebenes Rauschen, Analysten-Hoch- und Herabstufungen: Das alles ist auf lange Sicht bedeutungslos und dient eher der Unterhaltung. Der Haken ist, dass wahre Zeithorizont-Arbitrage jenseits dessen liegt, was die meisten Anleger verkraften. Sie liegt nicht in der Quartals-Performance — sondern in Jahren, wenn nicht Jahrzehnten.

Ein grosser Teil des Erfolgs der grössten Investoren liegt in ihrer Fähigkeit, Zeithorizont-Arbitrage zu betreiben: Vermögenswerte mit langfristigem Wert zu kaufen, die vom Markt kurzfristig unterbewertet sind. Diese Unternehmen können dann von der Magie des Zinseszinses in ihrer besten Form profitieren.

05Die Mathematik der 18%-ROIC-Lücke

Charlie Munger hat den Kern des Compounding-Prinzips auf den Punkt gebracht: Langfristig kann eine Aktie keine bessere Rendite erzielen als das zugrunde liegende Unternehmen. Wenn das Unternehmen über 40 Jahre 6% ROIC erzielt und du die Aktie 40 Jahre hältst, wirst du keine nennenswert bessere Rendite als 6% erzielen — selbst wenn du ursprünglich mit grossem Abschlag gekauft hast. Umgekehrt: Wenn das Unternehmen über 20-30 Jahre 18% ROIC erwirtschaftet, wirst du selbst bei einem teuer anmutenden Einstiegspreis ein hervorragendes Ergebnis erzielen.

Das wird mit einem konkreten Beispiel plastisch:

Das ist der mathematische Kern der Qualitätsanomalie. Wenn das Schwungrad eines Marktführers ROICs im hohen Teens-Bereich über Jahrzehnte produziert, während der Markt auf die nächsten zwölf Monate schaut, dann muss der langfristige Preis unweigerlich stark steigen — ganz unabhängig davon, ob das Einstiegs-KGV «teuer» oder «günstig» aussieht.

06Die besten S&P-Aktien der letzten 30 Jahre — was sie gemeinsam haben

Thierry hat wie ein Pfadfinder nach Hinweisen gesucht — in der Börsengeschichte und in heutigen Märkten. Die Analyse der Top-Performer des S&P 500 über die letzten 30 Jahre (April 1994 – März 2024) zeigt auffallende gemeinsame Merkmale:

• Mehr als die Hälfte verfügt über einen breiten Burggraben
• Die meisten sind Marktführer in Duopolen, Oligopolen oder haben hohen Anteil in fragmentierten Märkten
• Viele sind gründergeführt oder in Familienbesitz
• Alle haben erstklassige betriebliche Effizienz und reinvestieren Kapital zu hohen Renditen
• Viele operieren mit sehr geringem Fremdkapital-Einsatz (niedriger Leverage)

Quelle: Creative Planning, Charlie Bilello, YCharts

Das ist kein Zufall — das ist die Signatur des Schwungradeffekts. Die Gewinner der letzten 30 Jahre waren nicht die «billigsten» Aktien, nicht die volatilsten, nicht die trendigsten. Es waren strukturell überlegene Unternehmen in vorteilhaften Marktstrukturen, die ihren unfairen Vorteil konsequent über Jahrzehnte gespielt haben.

07Was du jetzt prüfen solltest

1. Marktstruktur deiner Kern-Positionen. Operiert das Unternehmen in einem Monopol, Duopol, Oligopol oder fragmentierten Markt mit klarer Marktführerschaft? Oder in einem wettbewerbsintensiven «Race to the Bottom»? Die Marktstruktur ist das erste Filter.

2. ROIC über die letzten 5-10 Jahre. Liegt der ROIC nachhaltig deutlich über den Kapitalkosten? Idealerweise im hohen Teens-Bereich und höher? Ein nachhaltiges Hoch-ROIC-Unternehmen ist das Herzstück der Qualitätsanomalie.

3. Familienbesitz oder Gründer-Führung. Auffällig viele der Qualitäts-Compounder sind familien- oder gründergeführt. Das ist kein Zufall — Skin-in-the-Game und Langfrist-Orientierung korrelieren mit struktureller Dominanz.

4. Strukturelle Wachstumstrends im Sektor. E-Commerce (ODFL, Copart), alternde Bevölkerung (Healthcare), Digitalisierung (Wolters Kluwer, RELX), Elektrifizierung. Das Schwungrad dreht schneller, wenn der Sektor selbst wächst.

5. Zeithorizont-Test. Kannst du eine gute Aktie 10-20 Jahre halten, auch wenn sie zwischenzeitlich 30-40% fällt? Wenn nicht, spielst du das falsche Spiel. Zeithorizont-Arbitrage funktioniert nur, wenn du tatsächlich Zeit hast.

08Häufig gestellte Fragen

Preis vs. Wert — der ganze Weg

Die Börse kennt den Preis von allem, aber den Wert von nichts. Dieses paraphrasierte Oscar-Wilde-Zitat, das Phil Fisher zu seinem Credo gemacht hat, ist die Zusammenfassung des Unfairen-Kampf-Prinzips. Der Marktpreis bewegt sich mit Schlagzeilen, Stimmungen und Katalysatoren. Der Wert eines Marktführers bewegt sich mit dem Schwungrad — langsam, stetig, über Jahrzehnte.

Wer auf Preis reagiert, spielt das falsche Spiel. Wer auf Wert investiert, nutzt die strukturelle Ineffizienz, die der Markt nicht ausbügeln kann, weil die Mehrheit der Marktteilnehmer den kurzfristigen Zeithorizont nicht verlassen kann. Das ist die wahre Zeithorizont-Arbitrage — und sie ist der einzige dauerhafte Edge, den ein individueller Investor haben kann.

Ein 18%-ROIC-Unternehmen, das in einem Duopol operiert, das von einer Familie seit Generationen geführt wird, das konsequent Cashflows zu hohen Renditen reinvestiert, das von einem strukturellen Wachstumstrend getragen wird — das ist kein «Schnäppchen» im klassischen Sinne. Aber es ist, bei richtiger Haltedauer, praktisch eine Geld-Druckmaschine. Und das ist es, was Thierry an unfairen Kämpfen liebt: dass sie für den Aktionär sind — und gegen dessen Konkurrenten.

Ultimativ können wir nur dann vom unfairen Kampf (dem Wert) profitieren, wenn wir den ganzen Weg gehen und den kurzfristigen Lärm (die Preisjagd der Börse) ignorieren.

Original verfasst von Thierry Borgeat, Co-Founder von arvy, für The Market by NZZ. Die ausführliche arvy-Erweiterung wurde überprüft von Patrick Rissi, CFA und Florian Jauch, CFA. Die genannten Portfolio-Positionen (Copart, AutoZone, Rollins, Wolters Kluwer, RELX, Old Dominion Freight Line) spiegeln die arvy-Allokation im April 2024; aktuelle Positionen im Quartalsbericht Q1 2026. Quellen im Original: Census Bureau, Sparkline, ODFL Annual Report 2022, Creative Planning, Charlie Bilello, YCharts. Letztes Update: April 2026.

Disclaimer: Dieser Artikel dient allgemeinen Bildungszwecken und stellt keine persönliche Anlageberatung dar. arvy ist ein von der FINMA beaufsichtigter Vermögensverwalter mit KAG-Lizenz (Art. 24). Impressum & Rechtliche Hinweise.