Lernen / The Market NZZ

Was mich nachts wach hält

Der S&P 500 ist so konzentriert wie seit 50 Jahren nicht mehr. Die «Magnificent 7» dominieren das Geschehen. In der Stille einer Winternacht stellt sich die beängstigende Frage: Was passiert nach dem Höhepunkt der Marktkonzentration? Historische Muster zeigen die Möglichkeit eines verlorenen Jahrzehnts. Für dich und deine Pensionskasse.

Von Thierry Borgeat · Mit Patrick Rissi, CFA und Florian Jauch, CFA · Erschienen in The Market by NZZ, Dezember 2023 · 10 Minuten Lesezeit

Die Original-Analyse — der Anriss

Der Titel. Ich liebe es, ihn als Frage zu stellen. Er ist an Einfachheit nicht zu überbieten und dringt tief in die Gedanken ein. Ob privat oder beruflich. Hin und wieder wird die wohlverdiente Nachtruhe von Gedanken gestört, mit denen man sich auseinandersetzen muss. Gerade wenn ich beruflich investiere und Unternehmen analysiere, ist dies eine wichtige Frage im Sinne des Risikomanagements. Denn wenn man sich seiner Risiken bewusst ist und sie entsprechend steuert, dann kommt die positive Kursentwicklung von selbst.

Was mich heute nachts wach hält: Was passiert nach dem Höhepunkt der Marktkonzentration?

→ Die vollständige Analyse auf The Market by NZZ lesen

Chart 1: S&P 500 — Gewichtung der Top 10 (1980-2023)

Quelle: Charlie Bilello, S&P Dow Jones

01Ein Geschenk, das zum Fluch wird

Die Entwicklung der Aktienmärkte zeigt, dass die Mega-Cap-Werte den gesamten Index stützen können. Der Aktienmarkt ist so stark auf eine kleine Anzahl von Aktien konzentriert wie seit 50 Jahren nicht mehr. Die «Magnificent 7» — die amerikanischen Tech-Riesen Apple, Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Tesla und Nvidia — dominieren das Geschehen.

Das ist auf ein Zusammentreffen von makro- und mikroökonomischen Einflüssen zurückzuführen. Die stärkste makroökonomische Triebkraft des vergangenen Jahrzehnts war die Welle des billigen Geldes, begleitet von der ultralockeren «QE Infinity»-Geldpolitik und rekordtiefen Zinsen. Auf der Mikroebene gehören Mega-Caps zu den profitabelsten Unternehmen der Welt — viele von ihnen haben von transformativen Technologietrends profitiert, mit künstlicher Intelligenz als sehr aktueller impulsiver Treiber.

Ein Geschenk der letzten Jahre wird nun zu einem Fluch. Die Performance dieser Kohorte hat zu spektakulären Gewinnen geführt — aber die hohe Konzentration stellt nun ein Problem dar. Sie sollte als Warnung verstanden werden — für Privatpersonen und Pensionskassen gleichermassen.

02Die Magnificent 7 — und die arvy-Reduktion

Die sieben dominanten Mega-Caps: Apple, Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Tesla, Nvidia. Zum Zeitpunkt des Original-Artikels (Dezember 2023) hielt arvy nur noch zwei dieser Namen:

Die Reduktion von sechs auf zwei Magnificent-7-Holdings (nur Alphabet und Microsoft behalten) geschah über die Quartale vor Dezember 2023. Die Begründung ist Bewertungs-Disziplin: nur weil es sich um fundamental unglaublich starke Unternehmen handelt, heisst das nicht, dass sie attraktiv bewertet sind. Die Magnificent 7 sind sehr teuer bewertet — besonders angesichts der deutlich gestiegenen Zinsen.

Ehrlicher Kommentar aus dem Original: «Ja, natürlich, im Nachhinein betrachtet hätte ich Nvidia in diesem Jahr auch gerne gehabt.» Das ist die Realität disziplinierter Bewertungs-Selektion — man wird einzelne Ausreisser verpassen. Die Mathematik funktioniert über die Gesamtheit, nicht Einzelfälle.

03Was passiert nach dem Konzentrations-Peak? Ein verlorenes Jahrzehnt

Historisch gesehen, wenn die zehn grössten Aktien im S&P 500 extrem konzentriert sind: die breiten Märkte neigen dazu, sich seitwärts zu bewegen. Volatilität höher, Rückschläge häufiger.

Warum? Weil die Marktführer selbst zum Markt werden. Kapitalströme und Stimmungslage haben einen viel stärkeren Einfluss auf ihre Kursperformance. Und: die Überperformance von Marktführern tritt in der Regel ein, bevor sie die Spitze des Marktes erreichen. Danach bleiben ihre Renditen hinter denen des Marktes zurück. 100 Jahre Börsengeschichte belegen dieses Pattern.

Thierrys Original-Position: «Wer bin ich, um zu beurteilen, ob das die kommenden zehn Jahre bedeutet. Ich kann aber kontrollieren, wie ich reagiere, mich vorbereite und mein Portfolio positioniere.» Die grosse Mehrheit der passiven Marktteilnehmer geht — wenn die Geschichte ein Guide ist — eine Wette mit sehr unattraktivem Risiko-Ertrags-Verhältnis ein.

04Die einzige Konstante ist die Veränderung

Die typische Antwort auf Thierrys These: «Dieses Mal ist es anders.» Leider ist das nicht der Fall. Es ist in der Regel eben nicht anders.

Thierrys Analyse der zehn weltweit grössten Aktien nach Marktkapitalisierung am Anfang jedes Jahrzehnts — 1980, 1990, 2000, 2010, 2022 — und zurück bis 1880 (seit damals solide Börsendaten) zeigt ein klares Muster:

Ein extremes Beispiel dieser Vergänglichkeit ist Japan:

Was das bedeutet: die grossen Gewichtungen in den Indizes (oder den ETFs, die den Index abbilden) müssen reduziert werden. Sie gewinnen entweder weniger als der breite Markt in der Aufwärtsbewegung, oder sie verlieren mehr als der breite Markt in der Baisse. Beides endet für den passiven Anleger schlechter. Nach jahrelanger Geldflut und historisch hoher Konzentration wird die Dispersion zunehmen — und die Alpha-Chance steigen. Genau wie in den 70ern und nach 2000.

05Die vier strukturellen Herausforderungen

Das grosse Paradoxon der Situation — der heutige Konzentrationsgrad stellt Anleger vor vier strukturelle Probleme:

1. Höchste Konzentration seit Jahrzehnten. Top-10 machen ein Drittel des S&P 500 aus. Das ist keine Diversifikation — das ist Konzentrations-Wette getarnt als Index-Investment.
2. Höchste Bewertungsprämie seit Jahrzehnten. Die Magnificent 7 sind sehr teuer bewertet. Ihre FCF-Rendite liegt weit unter derjenigen des S&P 500-Durchschnitts — besonders angesichts der deutlich gestiegenen Zinsen.
3. Ausgeprägte Korrelation zwischen den grössten Aktien und Anleihen. Die Tech-lastigen Mega-Caps verhalten sich zinssensitiv — was die Diversifikations-Vorteile ausgewogener Portfolios (Aktien/Anleihen) systematisch schwächt.
4. Die multipolare Welt bedroht die Triebkräfte. Globalisierung und ultratiefe Zinsen waren die zwei Haupttreiber der Mega-Cap-Dominanz. Beide sind strukturell nicht mehr gegeben. Die multipolare Welt ist eine Bedrohung für genau diese Triebkräfte.

Das ist der Hauptgrund, warum arvy nie über den Tracking Error spricht. Tracking Error ist das Mass dafür, wie genau ein Portfolio vom Index abweicht. arvy begrüsst den Tracking Error — denn ein hoher aktiver Anteil und konzentrierte Top-Positionen treiben das Alpha. Arvy will vom Index abweichen, natürlich auf positive Weise.

06Aus der Masse ausbrechen

Anleger stehen heute vor der gewaltigen Aufgabe, neue Mittel in einen zunehmend konzentrierten Markt zu investieren. Zum ersten Mal seit Jahren haben die grössten Aktien ein mindestens ebenso hohes Abwärts- wie Aufwärtsrisiko. Das ruft nach Massnahmen gegen die erhöhten Risiken konzentrierter passiver Portfolios.

Die Pförtner der Investmentwelt — die Berater, die institutionelle Anleger und viele Privatanleger konsultieren — sind im Allgemeinen keine Befürworter von abweichendem Denken oder Handeln. Das ist eine Ironie des Schicksals, denn der einzige Weg zum Erfolg im Anlagegeschäft besteht darin, aus der Masse auszubrechen.

07Was du jetzt prüfen solltest

1. Mega-Cap-Konzentrations-Audit. Welchen Anteil machen die Magnificent 7 in deinem Portfolio aus? Wenn über 30% — du hast dieselbe Konzentrations-Wette wie der Index, ohne es zu wissen.

2. Index-Fonds-Transparenz. Prüfe, wie konzentriert deine Index-ETFs tatsächlich sind. «Breit diversifizierter S&P 500» ist heute eine Wette auf 7 Aktien — nicht auf 500.

3. Korrelations-Prüfung. Haben deine Anleihen noch den Diversifikations-Effekt, den sie einmal hatten? Wenn Tech-Mega-Caps und Anleihen positiv korrelieren, ist 60/40 keine echte Diversifikation mehr.

4. Pensionskassen-Exposition. Deine Pensionskasse hält wahrscheinlich passive Index-Mandate. Kennst du deren Top-Konzentration? Für die kommenden Dekaden deiner Altersvorsorge hochrelevant.

08Häufig gestellte Fragen

Heute ist das grösste Risiko, kein Risiko einzugehen

Zuckerbergs Zitat ist das Gegenteil von dem, was Pensionskassen-Berater typisch predigen. «Sicher» ist heute passiv — in den Markt-Index, auf Autopilot, ohne Abweichung. Diese Sicherheit ist eine Illusion. Sie ist eine konzentrierte Wette auf 7 Aktien, getarnt als Diversifikation. Sie ist korreliert mit Anleihen, die eigentlich Diversifikation bieten sollten. Sie hat die höchste Bewertungsprämie seit Jahrzehnten. Sie baut auf Triebkräfte — Globalisierung, Null-Zinsen — die strukturell nicht mehr gegeben sind.

Die Geschichte ist klar: nach Konzentrations-Peaks folgen verlorene Jahrzehnte. Nur 1 von 10 heutigen Marktführern bleibt im nächsten Zyklus oben. Japan 1990 war 40% des MSCI World — heute 6%. Das war kein theoretisches Risiko — das waren verlorene Dekaden für Millionen japanischer Sparer. Heute haben die Magnificent 7 ein Drittel des S&P 500. Wenn die Geschichte sich reimt — und sie reimt sich typisch — dann werden 6 von 7 dieser Namen in 10-15 Jahren nicht mehr dominant sein. Wer weiss welche? Niemand. Aber die statistische Wahrscheinlichkeit ist klar.

Was disziplinierte Anleger tun: sie akzeptieren Tracking Error als Preis des Überlebens. Sie brechen bewusst aus der Masse aus — wohl wissend, dass sie einzelne Ausreisser verpassen werden (wie arvy mit Nvidia). Sie folgen Buffett: konventionell zu scheitern ist der richtige Karriere-Weg für Fondsmanager, aber nicht für Anleger, die Vermögen für Generationen aufbauen wollen. Heute ist das grösste Risiko, kein Risiko einzugehen. Das hält mich nachts wach. Und es sollte auch dich wach halten.

Original verfasst von Thierry Borgeat, Co-Founder von arvy, für The Market by NZZ. Die ausführliche arvy-Erweiterung wurde überprüft von Patrick Rissi, CFA und Florian Jauch, CFA. Die arvy-Magnificent-7-Reduktion (von 6 auf 2) reflektiert die Position im Dezember 2023; aktuelle Positionen im Quartalsbericht. Letztes Update: April 2026.

Disclaimer: Dieser Artikel dient allgemeinen Bildungszwecken und stellt keine persönliche Anlageberatung dar. arvy ist ein von der FINMA beaufsichtigter Vermögensverwalter mit KAG-Lizenz (Art. 24). Impressum & Rechtliche Hinweise.